浦银国际-康宁杰瑞-9966.HK-核心双抗闪耀SABCS大会；上调目标价-221216

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　　康宁杰瑞近期在学术会议上公布了多项临床研究数据，进一步验证KN046和KN026在多种乳腺癌细分适应症上的治疗潜力。其中，KN026在HER2阳性乳腺癌患者中的初步疗效和安全性俱佳，我们认为未来有望挑战曲妥珠+帕妥珠这一金标准疗法的统治地位。我们上调国内峰值销售至29亿元，并上调公司目标价至13.6港元。
　　SABCS数据再次验证双抗治疗潜力：公司在SABCS年会上公布了多项乳腺癌II期研究的数据（见图表2-4），我们建议重点关注：1）在HER2阳性乳腺癌中，KN026+多西他赛联用方案在复发/转移患者的一线治疗和早期/局晚期患者的新辅助治疗中，初步疗效数据均优于THP等标准疗法（跨试验对比）；2）KN046+白紫一线治疗TNBC，初步OS数据优于PD-1/L1单抗+化疗的方案。我们认为上述数据进一步验证了公司双抗管线的差异化竞争优势，并上调KN026的经POS调整国内峰值销售至29亿元人民币。公司正就KN026一线乳腺癌III期试验设计和CDE沟通，预计1H23启动患者入组。
　　皮下注射PD-L1海外开发再进一步：公司的海外合作伙伴TRACON近日公布了恩沃利单抗关键性II期ENVASARC试验的中期分析结果：在多形性肉瘤/纤维组织细胞肉瘤的二线治疗中，恩沃利单药或联合伊匹木单抗均有较好的耐受性，且有效性超出预设指标、ORR达到两位数。TRACON预计2023年中进行下一次中期分析，年底完成患者入组。恩沃利在国内上市后商业化进展顺利，我们预计2022/23/24年恩沃利将分别贡献1.4亿/2.2亿/3.0亿元纯利。
　　2023年重点关注核心双抗的注册性临床进展情况，包括：1）KN046一线肺癌III期OS读出、与CDE预沟通并报产（年中/3Q）；2）KN046一线胰腺癌III期部分数据读出并报产（2H）；3）KN026一线HER2阳性乳腺癌、二线及以后HER2阳性胃癌的III期试验启动（1H）；4）JSKN003初步数据读出（1H）并申报注册性临床（2H）。
　　上调目标价至13.6港元：我们上调公司2022E/23E/24E收入预测至2.0亿/4.5亿/5.3亿元人民币，对应63% 2022-24ECAGR，主要反映恩沃利单抗优于我们预期的销售成绩。我们继续基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，得到公司最新目标价13.6港元，对应111亿港元/14亿美元目标市值。
　　投资风险：恩沃利单抗销售未如预期、管线产品临床数据不佳。