广发证券-紫燕食品-603057-佐餐卤味空间广阔，紫燕有望成为万店品牌-221220

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　　佐餐卤制品行业空间广阔，集中度有望持续提升。2021年我国佐餐卤制品行业收入为1030亿元，2010-2021年CAGR为9.49%。预计随着渗透率提升+规范化，2021-2030年佐餐卤制品行业收入有望复合增长7.57%。竞争格局方面，佐餐卤制品行业集中度低、地域性强，2021年CR5为4.62%，紫燕市占率3.00%位居第一。疫情影响下行业整合加快，参考休闲卤制品发展进程，佐餐卤制品集中度有望持续提升。
　　强渠道管理能力和供应链效率是公司核心竞争力。2022年前三季度紫燕食品ROE为14.06%，主要得益于公司渠道管理能力强，故存货和账款管理效率好，资产周转率领先其他卤制品龙头。渠道：紫燕通过经销商+加盟商两级销售体系实现对门店的高效管理，凭借五大核心工厂辐射各区域门店，门店和供应链管理效率在佐餐卤制品行业领先。产品：紫燕研发能力强，以大单品夫妻肺片为核心打造多元化产品矩阵。品牌：紫燕凭借领先的门店网络和标准化店招实现强品牌认知。
　　均价提升和成本优化有望带动利润率提升，向万店品牌迈进。收入端：未来5年有望复合增长15%+，主要源于疫后单店表现回升和门店持续扩张。紫燕具备成长为万店连锁品牌的潜力，远期开店空间有望达到1.8万家。利润端：公司控费水平好，未来毛利率优化有望驱动净利率提升至15%左右，主要源于（1）直接提价和产品升级；（2）加大供应链投入，新建生产和仓储基地有望优化供应链效率，降低成本波动。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年紫燕食品收入为35.98/43.37/51.24亿元，同比增长16.36%/20.53%/18.15%；归母净利润为2.63/4.19/5.33亿元，同比增长-19.68%/59.44%/27.07%，对应PE为48/30/24倍。参考可比公司，给予公司2023年35倍PE估值，对应合理价值35.64元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。新开店数量不及预期；成本上涨超预期；食品安全风险。