国泰君安-海外央行跟踪系列之一：日本YCC范围调整如何影响全球金融市场-221220

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　　本报告导读：
　　在当前环境下，日本YCC浮动范围扩大，相当于日本央行的“变相加息”，比市场预期的更早。可能初步改变日本全球利率“洼地”的现状，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。预计美债收益率可能会阶段性升高，但主因在内不在外，后续在美国国内三种因素下，仍将回归下行趋势。
　　摘要：
　　YCC是什么？收益率曲线控制政策（ ] Yield Curve Control，YCC）是日本版的“加强版QE”，在2016年由现任日本央行行长黑田东彦引入。在操作层面上，日本央行将日本10年期国债收益率的目标设定为0%，并设置上下浮动范围，当10年期日本国债收益率触及上下限时，日本央行直接介入市场，通过买入或卖出，将10年期日本国债收益率控制在其目标区间范围之内。在2016年刚引入YCC时，日本10年期国债收益率的浮动范围为±0.1%，2018年中时浮动范围调整为±0.2%，2021年初时再次调整为±0.25%，本次再次调整为±0.5%。
　　YCC浮动范围扩大意味着什么？在当前环境下，相当于日本央行的“变相加息”，比市场预期的更早。在发达国家央行加息、日本国内通胀走高等背景下，日本10年期国债收益率已经触及0.25%的上限，同时更长期限的国债收益率由于不受YCC控制，今年以来也都已经出现明显上行，因此在当前环境下扩大YCC浮动范围，相当于日本央行的“变相加息”。在日本央行公告公布后，日本10年期国债收益率上行21BP至0.46%。
　　日本央行是趋势性收紧还是阶段性Shock？日本通胀走势是关键，需要密切关注。2022年以来，日本央行保持政策利率不变的论点可以总结为“日本通胀不是内生的，最终将是暂时的”，具体表现为：（1）日本通胀的主要为输入性通胀；（2）日本产出缺口仍在，限制了日本国内的通胀压力，使得工资增长虽然有所改善，但相对于物价上涨而言仍然疲软；（3）当大宗价格和日元发生逆转时，通胀将会降低到2%以下；（4）日本通胀长期处于低位或通缩，日本央行可能有意通过本次通胀，来提高通胀预期，摆脱以往的通缩周期。但目前来看，上述部分论点已经出现部分逆转，随着国内疫情的缓解和防疫政策的松动，日本工资通胀正在攀升，失业率已经处于低位，而2023年一季度的薪资谈判可能进一步推升工资增速，同时现任日本央行行长黑田东彦的任期也将于2023年3月结束，因此后续日本通胀的走势将是决定新任行长货币政策的关键变量。
　　YCC浮动范围扩大，如何影响全球金融市场？长期以来，日本是全球利率的“洼地”和“压舱石”，国际投资者可以在日本低息融入资金，购买其他资本市场的高利率资产，同时日本的投资者也更青睐于其他资本市场的高利率资产。但日本10年期国债收益率的上升，可能初步改变日本全球利率“洼地”的现状，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。
　　如何看待美债收益率？可能会阶段性升高，但不改下行趋势，主因在内不在外。美债收益率对日本YCC浮动范围扩大的反应，可能更像是此前对英国国债和养老金危机的反应，短期内会受到投资者情绪波动和资金流动影响而冲高，需要密切关注日本央行的政策变动。但中长期来看，不会改变下行趋势，美国国内因素仍是主导型因素，后续在经济衰退预期升温、通胀趋势性回落、联储加息预期趋势性回落的三重因素之下，美债收益率仍将重回下行趋势