长江证券-航空货运与物流行业周度聚焦：DB Schenker出售对货代业的启示-221220

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　　事件描述
　　12月15日，德国铁路（Deutsche Bahn）公司发布公告，公司监事会同意管理层准备出售DBSchenker的100%股份，关于撤资流程的启动以及出售形式的决定将在后续单独做出，只有当DBSchenker售出比留在集团内部在财务上更具优势时出售方案才会触发。
　　事件评论
　　德铁集团为什么要出售DBSchenker？尽管DBSchenker是德铁集团旗下的优质资产，但出售DBSchenker有助于集团重新聚焦铁路业务和缓解财务压力。德铁集团由德国政府独资控股，是承担德国国内铁路货运、客运的基础设施企业，但囿于国内铁路基础设施投入不足，德国铁路面临客运准点率较低、服务质量差的困境。2019年，德铁集团发布“强轨战略”，发展重心重回铁路业务，战略中规划铁路应承担更多的客运及货运运量，集团将加快德国的铁路基础设施建设，并实现环境友好型铁路的转型；近年来，德铁集团持续推进DBSchenker（主营国际货代业务）、DBArriva（主营英国公共汽车和铁路服务）等非铁路资产的剥离，出售DBSchenker将有利于集团对铁路核心业务的集中管理。一方面，德铁集团近年来持续扩张铁路路网，2022年预计资本开支总额、资本开支净额预计超过160、65亿欧元，集团资本开支将超过去年高位水平；另一方面，受疫情拖累集团20-21年持续亏损，导致集团负债持续增长，截至2022H1，集团金融净负债约为305亿欧元，同比增长4.8%。根据德国铁路集团董事会决议，出售DBSchenker的收益将全部保留在集团内部，当前公司估值已超200亿美元，若出售计划顺利落地，将削减集团财务压力，为集团铁路建设补充资金。从公司角度出发，德铁集团难以在资金上支持公司做进一步的业务拓展，DBSchenker与德铁集团“松绑”，将提高公司在资金和管理上的独立性，有助于公司扩张业务规模和提升市场地位。
　　DBSchenker的资产质量如何？DBSchenker资产质量颇优，是德铁集团的重要营收来源，在集团经营困境下推动业绩提升。公司是世界领先的国际货代企业，在全球130多个国家设有超过1850个服务网点，根据《Transport Topics》公布的数据，2022年DBSchenker海运、空运货量分别排名国际第五名和第四名。2021年以来，受益于海运、空运运价上涨，公司盈利持续高增；2022H1，DBSchenker实现营业收入141.6亿欧元，占德铁集团收入的50.6%；2022H1，公司实现息税前净利润11.9亿欧元，同比增长91.3%，并带动德铁集团盈利转负为正（集团息税前净利润为7.8亿欧元）。参考2019年业绩，在剔除海运、空运高运价及疫情影响下，DBSchenker营收/息税前净利润分别达到170.9/5.4亿欧元，约占集团营收/息税前净利润的38.5%/29.3%，营收和盈利水平颇为可观，是集团业绩的重要驱动力，但公司高盈利也难以改变集团专营铁路业务的战略，伴随着集团铁路业务逐步修复，集团对公司在盈利上的依赖也随之减弱。
　　DBSchenker出售带给我们的启示？货代行业注重企业运营和现金流管理，资金以及管理上的独立性对企业的重要性不言而喻；回顾全球头部货代企业德迅、DSV的发展史，收并购是行业常态，也是货代企业快速开拓市场、提升业务规模的核心手段之一，资金充足、资源积累深厚的货代企业发展上更具优势。重点推荐招商局集团旗下具备全球物流网络的货代龙头中国外运，同时建议关注具备民营激励机制的国有货代企业华贸物流，2021年，华贸物流划分至中国物流集团下，集团致力于打造具有全球竞争力的世界一流物流企业，通过整合和协调物流资源，有望为华贸物流持续赋能。
　　风险提示
　　1、宏观需求修复不及预期；
　　2、跨境电商需求增速放缓；
　　3、海运、空运价格大幅下行。