西部证券-金斯瑞生物科技-1548.HK-深度研究报告：四大业务齐头并进，产能逐步释放爬坡-221219

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　　生命服务多元化产品线协同发展，全球产能布局承接业务。生命科学上游基因合成自动化比例已超过60%；公司不断推出新产品系列，提高人效，如首个规模化芯片引物合成平台实现高通量DNA合成兼备低成本和高通量、升级蛋白/抗体CHO表达体系、一站式mRNA解决方案等。22H1生命服务营收1.76亿美元（+15.8%），毛利率56.7%，净利率15.2%。服务产能布局新加坡、美国、中国三地，逐步爬坡期。
　　蓬勃生物CDMO业务产能利用率提升带动业绩增长。22H1蓬勃生物收入62.7百万美元，22H1经调整后蓬勃生物扭亏为盈，实现净利320万美元，22H1毛利率达38.1%。截至22H1蓬勃生物在手订单2.28亿美元（+56.8%），预计1-2年内逐步转化成收入。产能端预计2023年抗体商业化GMP产能释放，提升项目承接能力及后期项目转化。
　　细胞治疗全球多地上市，前线疗法同步推进打开市场空间。传奇生物CAR-T产品于2022年2月美国上市，5月欧洲上市，9月日本上市，适应症为4线及以上治疗MM。2022Q2销售额2400万美元，Q3达5500万美元。公司不断推进BCMACAR-T前线疗法，有望持续拓宽市场空间。
　　工业酶主动瞄准高毛利市场，盈利能力提升。22H1百斯杰营收16.6百万美元，净利40万美元，百斯杰主动剔除附加值低的产品，瞄准高毛利市场，盈利能力不断提升，22H1毛利率达42.9%。
　　盈利预测与评级：预计2022-2024年公司整体营收7.15/11.7/20.79亿美元，同比增长40%/64%/78%。2022-2024年公司归母净利分别为-187/-91/217百万美元。针对四大业务板块分部估值，预计2023年合理市值约为626.07亿港元，对应2023年股价为29.64港元。给予“买入”评级。
　　风险提示：订单收入不及预期，商业化进展不及预期，竞争加剧，费用支开支较大等风险