中信证券-信用研究笔记：浮息债，是“良药”还是“鸡肋”？-221220

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　　近期债券市场震荡，各板块利差纷纷走高，突破历史高位，可选品类寥寥。除了对非理性抛售行为的质疑和对过去十年重大回调的事件复盘与对比外，与其在既定事实面前抱怨，不如将眼光放在如何推动未来类固定收益品种变革更为重要。本次研究笔记，我们尝试将目光转移至浮动利率债券。外来的和尚是否更会念经？我们将从正反两个角度拆解浮息债的优势与劣势，分析机构行为，并展望未来信用债市场乃至固定收益市场的格局变化。
　　▍开拓新思路，挖掘新品种。12月以来受理财赎回、政策优化和经济基本面预期转变影响，债券市场空强多弱，信用利差再度上浮，来到历史高位。各板块具体走势虽因行业而异，但信用利差随市场调整而走阔。在此背景下，开拓思路、挖掘新品种债券或能更好地在债市中腾挪，可关注抗跌性较强的浮息债。对于机构而言，浮息债现金流的实现途径包括直接投资浮息债与通过利率互换进行固浮切换。债券收益率上行时，浮息债可增加票息现金流，抵消折现率增加的部分负面影响，或许是债市动荡期的较好选择。
　　▍我国浮息债市场特点。我国浮息债市场规模较小，2022年以来（截至12月19日）发行规模达1.51万亿元，同比减少5938.20亿元。四季度以来，浮息债发行端陷入停滞。按品类划分，2022年以来新发的浮息债券以资产支持证券、政策性金融债、浮息同业存单为主。我国存在两个可作为浮息债基准利率的指数，分别为SHIBOR和LPR。这两大指数也各自存在缺陷：其中SHIBOR对应LIBOR，以SHIBOR为基准利率的债券数量较少；LPR则暂无对应的指数，对债券市场的参考意义较低。当前我国浮息债市场尚不成熟，存在如下的局限：机构重视波段交易而往往易忽略持有至到期；投资者同时管理利率走势和信用走势难度较大，可能存在利率与信用走势冲突的情况；市场参与主体对衍生品金融理论认识不足，实际操作中不够灵活。
　　▍机构偏好短债，浮息债或为蓝海市场。我国具有多样化的投资机构，各类机构资金来源不同，各具特色。理论上来说，短中长期限、低中高信用风险的债券可各自对应不同类型的机构。但赎回压力、考核、逐利等因素驱使机构投资组合期限缩短，集中于短久期债券，赛道拥挤，一旦发生风险或是市场调整，资金蜂拥而出，砸盘与抛售等情况屡见不鲜。未来随着债市和资管市场走向成熟，机构根据自身特色选择投资标的，对信用利差的久期管理也将有更高的要求，需对基础利率和信用利差的久期风险收益进行细分，机构配置浮息债的需求有望增加，浮息债或能成为债市调整中的“蓝海”。
　　▍辩证角度看浮息债的应用，外来和尚是否更会念经？虽然浮息债看似美好，但它是基于海外相对成熟市场的产物，不一定符合我国债市的基本情况，需警惕舶来品产生的套利、操纵市场等不可控风险，例如境内浮息债券存在一定利率错配问题，或难以通过SPPI测试，需以公允价值计量。此外，浮息债并不能完全避免基础利率的久期风险，部分特殊品类会顺周期调节债券现金流，反而会加大市场波动。因此对于浮息债和信用市场，应从正反两面角度看待，不可过度乐观，但也不必悲观。临近年末，政策优化和经济基本面预期转变，不确定性因素增加，12月以来的债市调整虽在意料之外，但也在情理之中。我们预计本轮债市调整将在年末结束，待2023年或是新一轮的入场机会。
　　▍风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济指标低于预期；基准收益率走势与债券收益率背离，市场波动加大；个体信用风险冲击，市场融资环境恶化等。