国海证券-固定收益研究：“赎回潮”有哪些新变化？-221220

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　　投资要点：
　　在“赎回潮”的最初两周，银行自营抛售短债及货基以补充流动性，产品方为应对赎回压力抛售同业存单等短期券种。而在当前，“赎回潮”持续演绎近一个月后，出现了两个新变化：
　　第一，散户投资者持续赎回理财，表外资金转化为存款再次回流银行表内，使得表内流动性压力有所缓解，银行自营对短端债券转向增持。此外从近期货币基金对同存、短融净买入量有所增加的现象观察，银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金。
　　第二，债市中长期预期边际转向，导致公募基金和银行理财等机构投资人开始更多采取“缩久期”的防御性策略，使得抛压由流动性较好的同业存单等短债，更多转向中长期二永债和中票抛等品种。
　　展望未来，银行理财破净率持续创新高，散户赎回意愿维持高位，预计未来赎回行为仍将持续。而从封闭式理财产品的到期数量看，未来半年中，2020年12月最后一周、2023年1月中旬、2023年3月最后一周为3个到期高峰窗口。
　　通过复盘理财在2022年3月“赎回潮”时的现券净买入量情况和信用利差变动情况，预计二永债的抛压或将在理财到期数量达到高峰之后，也即2022年12月27日当周、2023年1月17日当周、2023年3月28日当周之后，出现阶段性缓解。
　　在债市机会方面：①防疫政策持续优化导致资金面或将继续宽松，叠加商业银行对短债的配置需求将在跨年后重新入场，关注短端杠杆套息的机会；②表内资金回流稳定银行负债端，利好自营主力持仓的利率债品种，疫情高峰期中长端利率债可逢高布局，参与波段交易。
　　风险提示：“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。