山西证券-新券：齐鲁转债投资价值分析，正股齐鲁银行，深耕山东，开拓环渤海的领先城商行-221219

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　　齐鲁转债基本情况
　　齐鲁转债首日破发，这是转债市场首现首日破发。齐鲁转债发行规模80亿元，于12月19日上市交易。股东配售率43.15%；网上中签率0.04258181%，中签率较高；到期赎回价109元，对应YTM3.24%；最新转股溢价率33.91%，纯债溢价率2.50%。
　　转债市场基本情况
　　12月19日转债市场主要指标：转股溢价率（36.1%）、YTM（-0.23%）、收盘价均值（116.8元）。日均成交额再度降至450亿元左右的今年最低水平。
　　从新券上市首日表现来看，新券上市首日价格表现与市场景气高度正相关。并且新券上市首日收盘价均值略高于全市场市价中位数，2020年至今约6.00%。2022年12月1日至19日共上市11只新券，上市首日平均收盘价124.41元，高于市价中位数3.46%。
　　齐鲁转债正股基本情况
　　正股齐鲁银行属城商行。截至12月19日，A股共42家上市银行，其中城商行共17家，当前有可转债上市交易的城商行共8家。齐鲁银行及可比公司：考虑到城商行经营与其所处城市的能级密切相关，因此我们认为齐鲁银行与同有可转债上市交易、所处城市为省会城市的杭州银行、南京银行、成都银行相对更具可比性，与重庆银行、江苏银行也具一定可比性。
　　齐鲁银行生息资产规模增速、净息差在可比公司中居中，营收增速较高但净利润增速低，盈利能力弱于可比公司，资产质量劣于可比公司。具体来看：1）Q322末生息资产规模同比+17.38%，低于成都银行、杭州银行，近期呈逐步下行趋势；2）H122净息差1.94%，高于杭州银行、重庆银行；3）Q322末不良贷款率1.32%、高于所有可比公司，拨备覆盖率266.27%、低于所有可比公司；4）Q322末ROE（TTM，平均）10.63%，仅高于重庆银行。
　　齐鲁转债合理价格估计
　　基于历史波动率，我们假设公司预期波动率为20%。基于B-S模型，正股股价不变假设下，我们认为齐鲁转债上市初期合理价格在97-105元区间。
　　风险提示
　　正股基本面变动导致股价波动；监管政策变动；转债市场波动。