安信证券-2022年煤炭债市场回顾：一条主线、四个阶段与四个特点-221219

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　　2022年煤炭政策的一条主线
　　2022年以来，煤炭价格整体延续快速上涨趋势，政策围绕保供稳价全面展开，主要分为三个方面：1）增量方面，年初设定全年释放产能3亿吨、日产量达到1260万吨的生产目标，前三季度已经累计核准（含调整建设规模）新增产能6200万吨/年以上，推动进入联合试运转试生产煤矿产能约9000万吨/年，国家矿山安全监察局审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年。2）稳价方面，2月发改委设定了动力煤合理价格区间，5月连发八文对稳煤价政策进行优化、打补丁，3-10月煤炭长协价格稳定在约719元/吨，11月微涨至728元/吨。3）签长协方面，3月发改委细化全年长协签订要求；4月要求全国补签1.8亿吨长协；10月发改委发文提出明年长协方案，要求更加严格，明确各省分解26亿吨任务，范围覆盖全部煤企，月度履约率由80%上调至100%。
　　2022年煤炭债的四个阶段
　　1）1-3月，利差震荡走阔，大型煤企中短久期利差普遍下行。1月-2月上旬，降准降息先后落地，国开收益率下行带动煤炭债收益率同步走低；2月中旬起，信贷数据开门红、经济数据超预期，煤炭债收益率持续上行，3Y期信用利差震荡走阔，资金面持续较低带动1Y期估值下行，期限利差走阔，市场对AA+煤炭债偏好有所抬升。央企以及山西、陕西、山东、安徽等大型地方国企2Y以内的债券信用利差均明显下行，但市场对于河北地区仍较为谨慎。2）4月-8月上旬，信用利差快速下行，冀豫煤企市场认可度明显改善。4月起，资金面明显宽松、信用债“资产荒”叠加煤炭行业高景气度延续，推动煤炭债信用利差大幅下行，资金面延续宽松的背景下短久期煤炭债信用利差下行幅度更大，期限利差持续走阔，等级利差震荡下行。央企、陕煤化和山西焦煤等资质较优的煤炭债短久期信用利差均降至30BP附近，山西晋能系、华阳系、潞安系也均降至历史低位。市场对河北、河南地区的煤炭债认可度明显回升，冀中集团、开滦集团信用利差均大幅下行超100BP。3）8月中旬-11月上旬，信用利差窄幅震荡，主要煤企利差涨跌互现。8月中旬起，资金利率边际抬升叠加煤炭债估值已经降至历史地位，信用利差窄幅震荡，资金面收敛背景下短久期煤炭债估值上行幅度更大，期限利差明显收窄，等级利差则为窄幅震荡。主要煤企信用利差涨跌互现，但市场利率仍低于政策利率，以及行业持续高景气，河北地区煤炭债估值仍以修复为主，冀中集团中短久期信用利差大幅下行。4）11月中旬至今，信用利差快速走阔，主要煤企收益率集体上行。11月中旬起，金融16条、防疫新十条等政策陆续出台后，债市大幅调整，拖累煤炭债估值大幅上行，期限利差、等级利差持续走阔。主要煤企收益率集体上行，地方煤企多数理财上行约60-80BP，中长久期上行幅度普遍更大。
　　2022年煤炭行业的四个特点
　　1）特点一：保供稳价目标下，行业资本开支创近年来新高。2011-2013年行业景气度下行以及2015年起的供给侧改革导致煤炭行业投资意愿持续减弱，尽管2018年后行业景气度有所回升，但行业资本开支仍处较低水平。2021年起，行业景气度持续改善叠加政策持续强调增产保供，煤企投资意愿明显增强，2021年固定资产投资增长11.1%至4010亿，2022年1-10月约4030亿，已经超过2021全年水平，累计同比达27.5%。2）特点二：三西仍是产煤主力，但生产进度出现分化。1-11月全国原煤产量为40.9亿吨，同比增长11.4%，三西地区仍是产煤主力，多数省份产煤量大幅增长，但山东产量下降5.1%。从生产目标来看，当前全国生产进度为90.3%，生产压力相对较大；10月末，陕西、新疆已经完成全年目标，生产进度分别为108.2%、114.9%，山西也已达99%，河南、安徽为96.9%、91.4%，但内蒙仅完成82.9%，山东为81.1%。3）特点三：海外地缘政治因素导致动力煤进口创历史新低，炼焦煤进口国格局改变。动力煤方面，在俄乌冲突的背景下，欧盟能源需求由天然气向煤炭转移，导致全球煤炭价格快速走高，和国内煤炭价格迅速形成倒挂，2022年以来动力煤进口创历史新低，1-10月累计进口仅7553万吨，同比大幅下降37.7%。炼焦煤方面，自2021年5月发改委发文后，澳煤进口持续处于停滞状态，2022年1-10月自澳大利亚进口的焦煤占比自2020年的48.7%降至仅4.2%。俄乌冲突下，一方面俄罗斯煤炭出口向中国转移，2022年1-10月俄罗斯焦煤进口占比自2020年的9.3%升至33.5%；另一方面美国、加拿大煤炭出口向欧盟地区转移，1-10月自美国、加拿大进口的焦煤数量分别下跌49.1%、2.6%，占比也由2021年的18.6%、17%降至7.8%、13.3%。4）特点四：电力、化工用煤支撑动力煤价格持续走高，地产终端拖累炼焦煤价格Q2快速回落。动力煤方面，1-10月电力耗煤19.4亿吨，同比增长4.4%，占动力煤消费量的占比自2021年末的61.5%升至63.4%，是支撑动力煤消耗的最主要动力；上半年原油价格快速上涨以及政策支持现代煤化工发展推动1-10月化工用煤同比增长1.1%至1.3亿吨。电煤、化工用煤需求增长、进口下滑等原因推动1-10月动力煤价格持续走高，11月价格回落但12月在供暖旺季下再度步入上涨区间。炼焦煤方面，2022年一季度基建、汽车用钢的支撑以及海外地缘政治冲击，炼焦煤价格持续走高，但随后经济修复较弱，地产投资跌幅持续拉大，钢厂生产意愿明显减弱，炼焦煤价格持续下跌，9月后宽信用政策持续推出，市场对未来经济修复的预期升温，炼焦煤价格转为震荡。
　　风险提示：信息搜集不全面，煤炭生产不及预期等。