长江证券-机场行业2023年度投资策略：待到春暖花开时-221219

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　　流量将回归：破晓在即，景气待复苏
　　受新冠疫情影响，机场行业盈利大幅承压，估值跌入历史底部，向下风险有限。机场行业利润根源自免税，基本面修复有赖国际客流，国内客流对利润贡献度有限，是典型的单因素模型，修复确定性更强。政策紧锣密鼓：实质性拐点已现，步入右侧布局区间。自11月11日防疫优化“二十条”的落地后，上周优化疫情防控“新十条”出台，政策再度走向宽松，实际上释放了实质性拐点信号，意味着出行链板块前期受到压制最明显的需求侧即将迎来复苏，行业的投资逻辑也随之进入右侧布局区间，从博弈放开“预期”进入到侧重业绩“兑现”阶段。展望2023年，我们认为对机场行业的投资思路主要遵循两个阶段，从基本面复苏，到议价权回归：1）阶段一：盈利均值回归，守望国际客流拐点。国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量，23年将从预期修复过渡至基本面反转，实现从国门开放→国际流量爬坡→盈利修复的均值回归；2）阶段二：议价权均值回归，展望远期价值兑现。疫情并没有改变机场客流的最高端消费能力潜在价值，尽管对于部分上市公司来说，短期免税合同限制了盈利弹性的释放，但随着疫情结束机场将再度兑现潜在流量的真实价值，实现议价权的均值回归。
　　估值的“隐忧”：疫后“高扣点”能否回归？
　　市场对于中国机场行业的隐忧在于疫情之后免税市场格局已然重塑，线上以及海南离岛等盈利能力更强的渠道悄然兴起，机场渠道能否在疫后恢复议价权，即机场疫后免税合同的扣点率能否回归疫情前高位？
　　机场渠道定位：流量汇聚地，引流中心而非盈利中心。归根结底，我们认为免税运营商支付给机场渠道高昂的租金成本，本质上是其向机场流量价值支付的高溢价，而机场渠道流量相较线上和离岛免税渠道具有稀缺性和独特性，足以支撑疫情前的高扣点与高溢价：一方面机场流量价值领先：消费能力高、转化率强、坪效高；另一方面，机场渠道流量具有“正外部性”：免税运营商透过机场“搞定”奢侈品品牌，能够带动全渠道毛利率提升。此外，疫情之后，免税行业“玩家”数量持续增长，随着未来牌照稀缺性的持续下降，将进一步抬升机场渠道的相对优势。综上所述，我们认为疫情之后基于机场渠道流量的稀缺性和独特性，疫后“高扣点”将回归。
　　展望2023：弹性选白云，确定性选上机
　　对于机场，于周期底部，我们持有乐观预期，2023年开始国际客流复苏将催化盈利与估值转暖：1）短期看，全年维度国际市场有望步入疫情修复的快车道，2023年政策将催化国际客流迎来实质性修复；2）长期看，我们认为机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱：对于白云机场，随着公司免税供给的加速优化，以及含税奢侈品业务的引进招商，区域内潜在高端商务客群的消费能力有望得到释放，实现资产属性的升级，公司疫后盈利的天花板逐步抬升，释放远期价值弹性。对于上海机场，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，上机将有望逐步兑现议价权的均值回归，释放盈利弹性。
　　风险提示、
　　1、疫情大规模反复风险；
　　2、免税政策风险。