财通证券-武进不锈-603878-乘能源结构变革东风，迈向特种管材小巨人-221219

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　　核心观点
　　火电投资回升，超超临界专用锅炉管供需边际收紧。过去两年国内限电现象频发，火电投资不足是重要原因之一，因此2021Q4起火电核准量快速回升，预计2022-2023年每年火电核准量达80GW，核准量的回升带动火电投资额大幅反弹，截至2022年10月国内火电投资额同比增43%。2021年10月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》要求新增火电机组原则上采用超超临界，超超临界专用锅炉管Super304H和HR3C需求大幅增长，预计锅炉管需求新增5.4万吨，供给端新增产能3万吨，供需边际收紧，预计锅炉管供给紧张。
　　 2023年上半年或为供需最紧张时刻，产品加工费存上涨动能。从火电核准到锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上，因此2022年锅炉管企业在执行的订单主要是2021年获批的火电机组以及部分置换需求，因此当前市场需求尚未完全体现2022年火电核准和投资大幅增长的情况，考虑到武进2万吨新增产能将于2023年5月投产，我们预计2023年1-5月或为锅炉管供需最紧张的时刻，产品加工费存上涨动能。
　　武进成功开发乙烯裂解炉管，引领国产替代浪潮。乙烯裂解炉管为“卡脖子”产品，依赖海外进口，国内主力供应商是西班牙TUBACEX，公司与中国石化工程建设有限公司（SEI）合作成功开发乙烯裂解炉管，填补国产空白，预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用。综合考虑下游龙头背书（中石化乙烯项目市占率近50%）+国内首个国产化产品示范效应+下游集中度高的背景，预计裂解炉管国产替代进程有望较快完成。
　　国内乙烯产能延续快速扩张态势，2025年乙烯裂解炉管市场空间有望达21亿元。截至2021年国内乙烯产能达4368万吨，2023-2025年投产概率极大的乙烯产能共计1640万吨/年，国内乙烯产能延续快速扩张态势。炉管通常需要每隔五年进行更换，随着乙烯行业存量产能的提高，高温炉管的替换需求预计也将大幅上升，以一台150万吨/年乙烯装置体量计算，其乙烯裂解炉的不锈钢用管在330吨左右，预计乙烯行业高温炉管替换创造的市场需求有望从2017年的4.1亿元上升至2025年的21.1亿元，年复合增长率预计将达22.7%。
　　投资建议：公司可转债项目募投2万吨锅炉管产能，预计2023年5月投产，投产后将增厚公司利润，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.1亿、3.6亿、5.2亿，对应当前股价的PE分别为21.7倍、12.4倍、8.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：火电核准量不及预期，下游石化、LNG投资放缓造成需求下降，乙烯裂解炉管国产化进程不及预期，超超临界专用火电锅炉管竞争格局恶化等。