中信证券-债市聚焦系列：资金面与债市走势缘何背离？-221219

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　　近期资金面持续维持宽松态势，但存单利率却快速上行，一度突破MLF利率，同时在利率债相对企稳的情况下，信用利差却仍不断走阔。我们认为这背后是银行资负两端回表步伐不一导致，负债端在居民储蓄意愿高增的背景下回表趋势显著，但资产端由于配置偏好与表外不同，回表出现阻碍。在这一趋势下利率债和信用债市场的分化短期内或将延续，预计10Y国债利率仍将在2.9%附近保持较强的粘性，信用债可能还将继续调整，但持续大幅动荡的可能性有所降低。
　　▍资金面与存单利率走势背离，利率债、信用债市场分化，这一现象背后是银行资负两端回表步伐不一。近期资金面依旧维持在相对宽松的状态中，但存单利率却快速上行，一度超过MLF利率，两者走势大幅背离。同时，在各类经济金融数据不佳的“弱现实”下，“强预期”依旧占据主导，利率债高位震荡，但在2.90%附近显示出较强的粘性，信用利差却仍在大幅走阔。这一现象的背后是银行资负两端回表的步伐不一，银行负债端回表趋势明显，但资产端回表却遇到了阻碍。
　　▍为何大量资金回流至银行表内负债端？第一，2022年以来我国经济在“三重压力”下发展承压，国内散点疫情的频繁扰动进一步干扰了经济修复进程，为提振经济，央行在12月5日正式降准，12月15日等价超额续作了MLF，为市场注入了中长期流动性，银行表内负债端资金本身就较为充裕；第二，在经济环境不确定性增强的情况下，居民收入稳定性也随之下降，对于未来收入的信心转弱，风险偏好降低，储蓄意愿高增；第三，理财资产端收益率下行显著，结构性资产荒的情况短期也难以改善，与定期储蓄相比优势不断缩小，叠加投资者短期内难以接受全面净值化转型带来的波动和回撤，更加驱动了风险偏好较低的资金回流至银行表内。11月中旬以来银行理财的“赎回潮”助推了这一过程，理财回表趋势显著。
　　▍资产端回流为何遇阻？表外资金大量回流至银行表内负债端的同时，表内资产端却难以承接表外溢出的资产，导致了理财重仓资产的持续下跌。这背后的根本原因在于表内外资产配置偏好截然不同，银行表内配置国债和政金债的风险权重为零，配置信用债的风险权重一般为100%，配置二级资本债的风险权重在“新巴三”（新巴塞尔协议III）框架下将达到150%，扣除税收和资本占用后，信用债性价比较低。因此，11月银行表内的债券配置以利率债为主，信用债占比不足10%。而表外恰恰相反，理财债券资产配置中信用债达到了90%以上，公募基金债券投资中信用债占比也达到了54%。这一特点造成银行表内承接信用债能力不足。同时，理财公司已经剥离母行成为全资子公司，在临近年末，母行表内债券投资面临年底考核的情况下，对理财重仓的信用债承接意愿也较低。
　　▍未来发展趋势及对债市的影响：虽然理财赎回的影响会逐渐趋弱，但在12月理财整体到期压力较大的情况下，理财子依靠自身调节仍旧难以在短期内彻底结束这一过程，仍需监管引导银行自营和保险等长期配置资金入场，缓释理财赎回的循环反馈。在赎回潮结束后，资金回归银行表内负债端的趋势短期内仍旧难以改变，但随着经济动能的逐渐修复，居民信心将不断回暖，预计增速将有所放缓。此外，在这一趋势下利率债和信用债市场的分化短期内或将延续，预计10Y国债利率仍将在2.9%附近震荡，信用债可能还将继续调整，但持续大幅动荡的可能性有所降低。