海通国际-中国飞鹤-6186.HK-跟踪报告：供给收缩需求回暖，23年双位数增长-221219

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　　行业供给收缩：部分外资战略退却，新国标淘汰长尾品牌。近日雅培宣布逐步停止中国大陆市场婴幼儿和儿童营养产品的运营及销售，我们认为主要因为雅培在中国市场份额连年下滑，竞争中处于劣势。同时在重点市场美国，雅培因“细菌门”事件地位有所动摇。根据欧睿数据，雅培22年于中国的市场份额在3.1%左右，对应销售额为50亿元（估计出厂口径约40亿元）。同时，23年2月新国标二次注册制实施后，将出清部分无法通过新国标的长尾品牌。我们预计这类无法通过新国标的厂商约占10-15%份额，对应160-240亿元销售额（估计出厂口径约106-160亿元）。23年奶粉行业的“供给侧改革”在即，总计腾出的146-200亿元出厂额将由飞鹤、伊利等国产龙头获得。我们认为明后年飞鹤有望恢复双位数增长。
　　行业需求回暖：22年低基数弹性足，23年有望开启需求回暖进程。（1）从量上来看，根据国家统计局数据，17-21年出生率分别为12.6‰/10.9‰/10.4‰/8.5‰/7.5‰。因疫情叠加经济影响，我们认为22年出生人口将探底，出生率将在6.7‰左右，全年新生人口约946万人，同比下滑11%。但我们认为23年为出生人口回暖拐点，部分被压制的生育需求释放，同时叠加21年全面三孩政策的滞后影响，我们认为23-25年出生率将在7.0‰/7.8‰/7.8‰，对应出生人口为988万/1100万/1099万人，同比+4%/+11%/+0%。但考虑新生儿企稳回升对拉动三段粉有滞后效应，婴配粉总消费量为53万/54万/57万吨，同比-6%/+3%/+5%。（2）从价上来看，格局稳定后，价增贡献将达到5-6%，高于行业3%的历史增长中枢。经过我们测算，对应23-25年的婴配粉市场规模为1578/1719/1912亿元，同比-1%/+9%/+11%。我们认为22年为至暗时刻，而23-25年新生儿数量或超市场预期。
　　飞鹤22年业绩探底，23年明显反弹。根据渠道调研，飞鹤22H2仍坚定的主动去库存，未进行压货。目前经销商库存从年初3x持续下降至目前1.5x，虽牺牲22年短期业绩但为未来长远发展奠定基础。22年下半年恢复情况不及预期，因此22年业绩我们较前次更为谨慎，全年收入可能录得个位数下滑，同时销售/管理费用更为刚性，费用率被动上升，导致利润双位数下滑。但我们持续看好23年公司表现，考虑行业供给收缩后，公司作为龙头将明显受益，收入将录得16%增长（量增贡献约11%，价增贡献约5%）。新品卓睿等目前占到10%，更高端产品持续放量中，因此23年产品结构调整后毛利率企稳回升+1pct。费用来看，目前星飞帆促销政策从7送1调整至10送1，有所涨价，预计23年销售/管理费用率较22年下行0.4pct/1.5pct，归母净利将录得34%增长。
　　盈利预测与投资建议：考虑23年行业景气将有所回暖，竞争格局持续改善，上调盈利预测（22年行业承压，下调盈利预测）。我们预计公司22-24年营业收入分别为212.9/248.0/275.0亿元（前值22-24年预测为228.4/252.0/279.6亿元），同比增长-7%/16%/11%；归母净利润为52.9/71.0/80.5亿元（前值22-24年预测为57.8/68.5/76.9亿元），同比变化-23%/+34%/+13%；EPS分别为0.58/0.78/0.89元（前值22-24年预测为0.65/0.77/0.86元）。考虑到公司的龙头地位，我们给予公司23年10xPE（前值23年10xPE），目标价为8.72港元（1 HKD = 0.90 CNY，前值目标价8.54港元），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：疫情不确定性、新生人口持续低迷、竞争激烈。