国海证券-中央经济工作会议与“流动性新信号”-221218

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　　投资要点：
　　今年跨年形势将与往年有所不同，资金面或较市场预期的更为宽松。理由有四：（1）失业上行，央行宽松资金面紧迫性增强；（2）疫情扰动经济期间，政府“增收”行为将阶段性放缓；（3）疫情阶段性扰动工业生产，银行信贷“开门红”成色打折；（4）银行理财仍有赎回压力，资金回流表内助推流动性宽松。
　　但是从刚刚举行的中央经济工作会议释放出的信号来看，2023年货币、财政政策对债市及资金面的中长期利空因素，较2022年边际增多：
　　从货币政策来看，中央经济工作会议表述从2021年的“灵活适度”转变为“精准有力”，意味着结构性政策将替代总量性政策，成为2023年发力重点。在价格型工具层面，我们认为LPR单独降息的可能性大于MLF、LPR“双降”，配合存款利率降息。对债市而言，LPR与存款利率的同步调降属于“短多长空”。在数量型工具层面，PSL、再贷款工具替代降准工具重点发力。对债市而言，PSL、再贷款工具“宽信用”属性更强，对债市偏利空。
　　从财政政策来看，2023年减税力度下降，政府收入增速可能较2022年更高，政府存款规模届时由下降转为重新增长，对债市资金面不利。与此同时，政府赤字率扩大后，相比于政府减退税给企业、再由企业间接投资，政府直接投资到基建等领域，“宽信用”的效果可能更加快速明显，对债市而言也同样偏利空。
　　总结来看，我们认为在短期疫情反复、外需衰退的背景下，短端流动性宽松无虞。但从中长期来看，本次经济工作会议在货币和财政政策表述方面，均显示出对债市长期利空的因素——这也解释了为何当前经济数据较差，但利率水平却反映出投资者对明年债市与资金面预期依然偏弱。而未来一个季度，债市将持续处于此种“弱现实”与“强预期”的交易主线之中，直到本轮疫情高峰结束。
　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。