广发证券-招商蛇口-001979-增厚前海权益，提升开发实力-221218

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　　核心观点：
　　重启再融资方案，增加前海权益，提升开发实力。公司发布交易预案公告，计划发行股份收购深控投持有的南油集团24%股权、招商局投资发展持有的招商前海实业2.89%股权。交易完成后，公司对于前海项目（前海蛇口自贸投资发展）的持股比例将从36.17%提升至43.00%（提升6.82pct）。按照19年前海项目1373.16亿元评估值计算，预计本次交易对价为93.7亿元。与此同时，公司拟非公开发行股份募集配套资金，不超过交易对价的100%，可用于涉房项目建设、补流、偿债等。交易预案体现出公司快速扩充资本实力、抓住市场机遇、做大做强的决心。对公司而言，第一，可以提升前海权益，前海资源加速兑现，引入深投控战投，协同空间大。第二，本次运作带来的资金，将提升公司整体开发能力，对于公司开发业务的稳定发展，将起到积极的作用。
　　经营表现优异，利润率持续改善。根据公司经营公告，22年前11月，公司累计销售金额2500亿元，同比下降11.6%，领先百强房企32pct。
　　拿地方面，22年前11月，招商蛇口累计拿地金额1194亿元，全口径第二，拿地力度48%，排名第二，展现出极强的扩表能力与扩表意愿。
　　根据我们测算，招商蛇口22年前11月累计拿地毛利率为26.4%，较21年提升6.8pct，利润率持续改善，22年10-11月毛利率升至30%。
　　盈利预测与投资建议。招商蛇口22Q3归母净资产扣除其他权益工具及公允价值影响后为820.6亿元，考虑前海及太子湾406亿元重估值后为1226.9亿元，当前市值对应PB为0.92x，在强信用房企处于相对低位，经营ROE持续改善，估值水平具备修复空间。考虑到交易未完成，我们暂维持公司合理价值19.19元/股不变，维持“买入”评级。
　　风险提示。再融资方案的不确定性；行业景气度存在不确定性；未来行业利润率的波动；前海、太子湾项目开发进度存在不确定性。