长江证券-固收+交易周记41：基本面弱势，赎回潮缓解，后续债市怎么看？-221218

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　　弱现实进一步确认，货币政策仍待继续发力
　　 11月工业增加值当月同比增速较10月大幅回落，低于市场预期，主要缘于内外需求不足叠加疫情影响。11月工业增加值当月同比增速由5%续降至2.2%，一方面是由于内外需求均不足，出口、投资、消费均转弱后，对生产拉动减弱;另一方面11月疫情持续发酵，确诊病例迎来高峰，生产活动受限。
　　线下消费场景受限，居民消费意愿不足，消费继续下滑。11月份，社会消费品零售总额当月同比下降5.9%，其中商品零售当月同比-5.6%，较上月下滑6.1个百分点，餐饮收入同样继续下滑至-8.4%，主要由于疫情扰动线下活动限制仍然较大。但同时也需意识到居民消费意愿不足，从线上消费情况来看，11月网上实物商品零售额累计同比6.40%，较10月有明显下滑。
　　制造业、地产投资双双下滑，基建独木难支。11月固定资产投资累计同比从10月的5.8%降至5.3%，尽管基建投资增速仍然较高，但是房地产等其他投资明显下行，固定资产投资增速快速回落。制造业投资持续回落主要是由于外需走弱，出口下行带来拖累，同时内需不足，企业大力投资的意愿不强。低基数下基建投资维持高增，但实物工作量出现下滑。房地产开发投资持续下降，政策刺激下地产未见复苏。
　　社融、信贷继续回落，融资需求低迷。11月社融增速10%，较上月回落0.3个百分点。新增社融19900亿元，同比少增6109亿元，其中，人民币贷款、政府债券融资、企业债券融资是主要拖累项。人民币贷款的同比少增主要来自居民端;政府债券融资的同比少主要源于2022年的财政前置，专项债发行进度已基本拉满;企业债融资的同比少增源于11月债市大幅调整后信用债出现大量一级发行取消和推迟，企业债券融资同比出现大幅少增。
　　赎回潮已接近尾声，债市结构或将改变
　　今年利差压缩最多的品种是理财子偏爱的中短期信用债、城投债以及二永债，这类品种在赎回潮下同样跌幅最大。今年3月以来短期信用债、二永债利差持续压缩，主要由于资产荒格局下理财等机构对于这些品种的持续买入。从3月-10月的信用债分机构成交情况来看，理财、基金、货基是短久期信用债的主要买入方。11月份赎回潮以来，这些品种也同样成为了跌幅最大的券种。从交易情况来看主要是基金减持信用债，理财减持二永债，银行、保险增持二永债。
　　从近几日基金的净买入情况来看，赎回现象已经有较大好转。12月15日与16日，公募基金减持信用债分别为42.7和7.4亿元，较此前100多亿的减持规模有大幅下降;同时对于二永债为主的其他债券，12月15日公募基金出现小幅增持6.6亿元。
　　对于本轮理财赎回带来的影响，我们认为理财的行为可能会改变市场结构，即品种利差或将继续走阔，期限利差朝着平坦化方向运动，但这并不意味债券的熊市。债券的牛熊更取决于基本面；而资金的行为在改变市场结构上会发挥更多的作用。明年银行理财增量资金有限的情况下，理财偏爱的短久期信用债与二永债的利差或仍将继续走阔，但与此同时居民资金流向偏好长久期利率债的保险、银行后，有利于推动长端利率的下行，利率曲线或走向牛平。
　　风险提示
　　1、利率、权益风险事件爆发;
　　2、政策超预期变化。