财通证券-2023Q1固收+及可转债策略观点：红利的消退，波动的回归-221217

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　　展望明年，转债过往通过估值为投资者提供的“择时舒适度”已经大幅缩水，目前看转债资产并无“防守性”，边际上只能更加强调其“进攻性”。策略上，明年应当更加重视对转债或者股市大节奏的择时，在忽视择时的情况下过度强调择券，会在风格上有额外暴露，而考虑到明年股市行情的不确定，这种暴露总体上会显著恶化策略的风险收益比。因此明年转债“规避下跌”很重要，在确保这一点的情况下，应当充分发挥仓位的灵活性，尽量捕捉向上行情，在品种选择上应当更偏向弹性更强股性品种。
　　股债配置层面，预期变动带来股债波动的提升，目前看股市的情绪修复较为确定，且前期为大盘价值托底，历史上看是有助于烘托情绪继续走到1月甚至2月，而债市利率在经历冲击后，虽然仍没有脱离高波动状态，但后续安全性会有所增加。明年上半年，由于宏观经济修复路径的不确定，股市的修复应当是渐进的，按照经验3-4月可能需要留意风险，相应的，债市利率在货币政策呵护以及宏观修复不确定的情况下，超调后仍有机会，需要注意的是理财产品的净值表现已经出现大幅波动，对一般投资者的冲击无法立刻消退，理财在负债端会存在不稳定性，反之，这对于修复中的股市算是边际利好。
　　对于转债而言，原则上应当把握一季度股市修复带来的机会，但鉴于整体估值仍然偏高，以低溢价来“杜绝额外扰动”仍然是优选。此外，债券利率波动升高有可能给转债高估值带来潜在压力，但历史统计表明在股市情绪托底的情况下，利率正常幅度内的变化对转债估值影响有限。近期债市对转债估值的边际影响力逐渐弱化，后期将逐步让位于股市。
　　具体来看，我们认为一季度的中间转债/股市可能会经历风格切换，后期会更加偏向小盘、成长类品种，是对转债更有利的风格，建议在保证仓位灵活性的角度尽量把握。行业选择，并不建议持续偏向某类风格，包括从自上而下的角度锁定某些“趋势确定”的行业，这在过去转债尚且能提供“择时容错率”的时候勉强可以接受，但在明年效果不会太好。建议在行业层面尽量分散配置，或根据“大盘-小盘”、“价值-成长”的轮动规律做灵活调整，谨防加入不必要的风格β。目前而言应当在确保形态安全的情况下，兼顾景气提升和弹性，同时以短时动量作为验证。例如计算机、通信、券商、消费者服务、建筑、贵金属等，随着行情演进，后续或可继续关注汽车、新能源、化工板块的动向。此外，公用事业、建筑装饰板块通常在风格切换过程中具备防守价值，也可做为下一阶段的选择。
　　近端看，12月国内外关键会议、信息、数据较多，但这也是验证行情成色的好时机。长远看，参考11月4日人民日报的文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，扩大内需是后续更好完成供给侧改革的必要条件，基于此，我们认为明年大盘价值类品种，以及消费类品种整体应当能呈现修复态势，但关键的问题在于：1）这类品种对高波动的忍耐力差，弹性不足，可能无法抵消高估值转债自身的波动；2）在转债中品种太少，选择范围严重受限。建议在看到更彻底的估值压力释放后，再逐步加强对此类品种的配置。
　　平价角度，目前中等平价和高平价品种的估值水平相对更优，后期股市情绪修复叠加债市冲击平稳，股性品种的弹性将有所保证，建议对债性品种的估值韧性持谨慎态度。此外，明年转债和信用债之间的同步和替代关系交错值得关注。
　　风险提示与声明
　　宏观经济状况大幅波动、相关政策变动、行业基本面变化、历史经验失效、数据统计误差、市场情绪受到预期外冲击等