中信证券-沃尔核材-002130-投资价值分析报告：发力“新材料+新能源”，攻守兼备成长性凸显-221218

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　　沃尔核材是“新材料+新能源”综合性企业，业务涵盖电力+电子+电线+新能源四大赛道。公司传统业务增长稳健并持续拓展新方向，高毛利业务占比持续提升，新能源业务呈现爆发式增长。随着传统业务市场底部反转+高毛利市场持续开拓，叠加新能源充电枪/高压线连接器+隔热材料需求爆发，公司未来业绩将迎突破。考虑到公司处于快成长期，我们给予2023年15倍PE，对应合理目标市值为121亿元，对应目标股价9.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍多元产品矩阵拓展，新能源业务将迎爆发。公司成立于1998年，以热缩材料起家，公司电子+电力+电线三大传统业务持续发力，并通过拓展新方向提升高毛利业务占比，同时公司通过内生外延式发展，横向切入新能源领域。公司过去10年业绩增长稳定，各业务盈利能力保持稳健：2012-2021年营收CAGR26.17%，2022年H1实现营收25.39亿元，电子/电力/电线/新能源占比分别为38.57%/18.43%/29.39%/10.74%。公司2020-2022H1毛利率分别为39.32%/32.49%/31.17%，2021~2022H1受到高油价影响，公司毛利率有所承压，预计随着油价下降+新业务拓展，传统业务现有市场底部反转+高毛利市场持续开拓，叠加新能源充电枪/高压连接器及隔热材料需求爆发，公司盈利能力将进入上升通道。
　　▍新能源业务：充电枪+高压连接器双轮驱动，锂电隔热材料构建第二增长极。
　　1）充电枪：主营直流充电枪，高客户认可+高毛利优势明确。新能源汽车保有量持续提升带动配套充电桩需求增长，其中直流充电枪作为快充的核心配套之一，技术壁垒更高，市场占比提升趋势明确：2021年我国直流充电桩占比41.6%，较2017年提升12.9pcts。公司拥有大功率液冷充电枪核心技术，下游客户涵盖鲁能集团、特来电、许继电气等企业，客户认可度高。2）高压连接器：充分受益高压平台，优质客户订单在手。汽车电动化是高压连接器发展机遇，当前国内厂商份额约25%，处于快速提升期，有望弯道超车。公司客户包括东风柳汽、华晨鑫源等头部车企，并与亿纬锂能合作，预计公司将充分受益行业迅速增长。3）锂电隔热材料：以上海科特为主体，“安全焦虑”带动隔热材料爆发。公司隔热材料来自子公司上海科特（属电力业务）。随着新能源车由“里程焦虑”转向“安全焦虑”，电池技术创新将推动隔热材料市场扩容，新能源汽车相比于传统汽车的用量将提升200%~300%（《新能源汽车行业导热结构胶及制件专题报告—结构创新频出，国产替代加速》，20220810），公司客户包括新能源电池头部企业，预计公司将充分受益细分行业迅速增长。
　　▍电线业务：高新业务持续拓展，三大线束受益智能驾驶+机器人增长。2013年公司收购乐庭电线五家子公司的消费电子线缆业务，并持续拓展高速通信线+汽车工业线+工业机器人线三大新领域，随着智能驾驶+工业机器人市场爆发，三大高新业务有望实现量利齐升。1）汽车电动化+智能化：单车传感器数量激增+数据传输要求提升，智能化带动高速线束用量翻倍增长，电动化催化高压线束市场扩容，我们预计高速线束/高压线束2025年市场规模为166/390亿元，对应2022-2025年CAGR为21.17%/31.55%。公司智能汽车电缆业务涵盖HDMI电缆、高速USB电缆等高速线以及充电桩、高压电池线等汽车工业线束，预计将受益智能汽车行业迅速增长。2）工业机器人：智能化对机器人线束性能需求提升，机器人线束本土化率不足30%，存在巨大国产替代机遇，公司的高柔性工业线缆可用于工业机器人，预计公司将充分受益国产替代趋势。
　　▍电力业务：电缆附件受益电网行业beta，子公司上海科特陶瓷化耐火材料市占率第一。公司电力业务包括电缆附件及子公司上海科特的特种高分子材料。
　　1）传统电缆附件：充分受益电网行业beta，电缆附件量利双增。随着新型电力系统建设开启新一轮电网投资，叠加电网高压化+智能化，将带动电缆附件市场增长并催生超高压及智能化需求：我们预计2025中国电缆附件市场规模将达660亿元，对应2021~2025CAGR12.8%。我们预计下游需求将带动公司电缆附件量利益双增。2）特种高分子材料：耐火材料细分市场第一，发力锂电隔热材料。子公司上海科特是国内市占率第一的陶瓷化硅橡胶耐火材料龙头，陶瓷化硅橡胶耐火材料获得远东电缆、特变电工等企业青睐，未来将发力锂电隔热赛道。
　　▍电子业务：消费电子底部反转，高端市场国产替代逻辑明确。1）传统电子市场领：寡头格局已定，静待消费电子复苏。公司占据龙头地位，2018年收购长园电子75%股份后市场份额大幅提升。预计2023年消费电子下游需求回暖+原材料价格回落，传统电子业务将迎来复苏。2）新兴电子市场领域：突破海外企业围困，潜力逐步释放。核电、汽车、轨道交通等高端市场国产替代逻辑明确，前瞻产业研究院预计2024年热缩材料市场规模将达227亿元，对应2022-2024CAGR为8%。公司突破美国Raychem、日本住友围困，积极提升市场份额。总体看，公司电子业务毛利率较高，2020-2022H年毛利率分别为45.4%/35.6%/32.5%，预计随着下游消费电子持续回暖+原材料价格回落，公司电子业务将再迎一春。
　　▍风险因素：新能源车销量不及预期；电池涨价影响短期市场需求；行业竞争加剧风险；充电桩建设不及预期；锂电隔热材料产销不及预期；消费电子持续低迷；原材料价格波动风险；公司新客户开拓不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到沃尔核材传统业务现有市场底部反转+高毛利市场持续拓展，预计将于2023年重回快速上升通道，叠加新能源业务受下游需求提振和自身优质产品放量，业绩将快速提升。我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为6.04/8.06/10.96亿元，对应EPS预测分别为0.48/0.64/0.87元，当前股价对应2022-2024年PE分别为13/10/7倍。参考可比公司估值水平并考虑公司后续增长潜力，参考PE与PEG估值方法，我们给予公司2023年15倍PE，对应合理目标市值为121亿元，对应目标股价9.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。