国泰君安-中国神华-601088-中国神华收购锦界能源30%股权点评：收购增厚利润，价值重估开启-221218

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　　本报告导读：
　　锦界能源收购：1）火电并表权益+5%、煤矿权益+2%；2）5.8xPE作价合理，EPS增厚2.2%；3）价值重估开启。Q4煤炭或将环比以价补量，高分红可期。
　　投资要点：
　　维持盈利预测和目标价，增持评级。2022年12月16日，公司公告收购30%锦界能源的股权，在不考虑锦界股权变更的基础下，维持22~24年3.80/3.93/3.94元EPS和47.54元目标价，增持评级。
　　锦界能源资产定价合理，公司价值重估开启。1）业务协同，规模增加：目前拥有3.7GW火电装机及1800万吨煤矿产能，收购30%权益后，公司并表火电权益装机增加5%、煤矿权益产能增加2%。2）估值合理，增厚eps2.2%：经审计锦界1~8月归母净利38亿元，8月底净资产139亿元，则1~8月ROE为27.3%。收购30%股权对应99.7亿元，则为5.8xPE(以前8个月归母净利年化)，低于公司当前PE(7.5x，12月16日收盘)，而收购对应PB为2.4x高于公司当前1.5x，但公司22年Q1~Q3ROE为15%远低于锦界能源，估值整体合理。3）价值重估开启：锦界能源评估增值率为252%，即此次一级市场收购子公司少数股东股权的同时，也暴露出该子公司净资产被低估的问题。而公司上市以久，大量矿井的采矿区被严重低估，截至22H1公司可采储量140.5亿吨，而矿业权价值仅为213亿元，吨可采储量为1.5元，远低于一级市场的12~13元的水平，此次收购或开启重估。
　　Q4煤炭或将环比以价补量。1）10~11月公司煤炭产量51.2万吨(-4.8%)，环比7~8月(-2.7%)，或因长期保供下部分煤矿安全检修增加；2）Q4年度长协725元/吨(-2.6%)，环比+0.8%，11月年内首次上调后，环比提升。
　　分红比例再提升，高分红可期。公司22~24年规定分红≥60%，较19~21年再提升10%，叠加公司22Q3末1831亿元货币资金，高分红可期。
　　风险提示。宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。