民生证券-鲁商发展-600223-深度报告：转型破局，晓喻新生-221217

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　　剥离成长性低且盈利能力差的地产业务，坚定大健康转型。公司于1993年房地产起家，18、19年通过收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局化妆品、原料和医药业务，22年11月公司公告称即将剥离地产业务，聚焦发展大健康产品业务。化妆品、原料及衍生品业务贡献公司主要的收入及业绩增长。2022年Q1-3化妆品业务实现营收14.29亿元/yoy+43.91%，营收占比16.75%；原料及衍生品业务实现营业收入2.32亿元/yoy+31.82%，营收占比2.72%。
　　化妆品：“4+N”品牌矩阵逐渐完善，线上线下渠道广布局。公司坚持“4+N”战略，以不同价格带不同品牌定位打造梯度明晰的品牌矩阵。核心品牌颐莲和瑷尔博士合计贡献超90%的收入，22Q1-3颐莲品牌实现销售收入5.40亿元/yoy+26.46%，瑷尔博士实现销售收入7.45亿元/yoy+52.66%。1）瑷尔博士：成立于2018年，以原料到配方的全过程研发积淀+不依赖超头的营销，在新锐品牌中脱颖而出。21年、22Q1-3收入同比增速分别为272%/73%，阶段性验证公司“稳扎稳打”的品牌打造能力。①拥有国内独树一帜的“微生态护肤”理念，主打“微生态成分+功效性成分”以达成多功能复配。②研发持续跟进：2021年推出具有独家专利成分“褐藻”的反重力水乳，相比之前的益生菌水乳，客单价提升一倍至400+元。③注重线下布局：a.300+家单品牌店；b.调色师，屈臣氏等KA和CS渠道。C.在一、二线城市做形象和销售，开拓“品牌线下专柜”；d.在二三线及准三线城市，推进“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟。2）颐莲，成立于2003年，传统玻尿酸品牌，研发持续跟进，以“玻尿酸+”功效性成分拓宽应用场景。21年、22Q1-3收入同比增速分别为73%/11%，大单品玻尿酸喷雾常居喷雾品类销售额榜首。①玻尿酸技术经历六代革新，第六代玻尿酸+富勒烯技术具备抗衰、提亮功能。②场景绑定带动其他产品：以喷雾搭配其他产品，比如面膜进行营销。③定位小镇青年：相比于一线城市，二三线城市的消费成长空间广阔，且对标的品牌数量较少，竞争格局还未稳定，未来市占率有望提升。
　　原料：打造高端原料“百阜”品牌，布局医药级玻尿酸。公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商，目前年产能420吨/年，2021年在全球透明质酸原料市场占比15%。原料业务在稳步提升市占有率的同时，向透明质酸原料药和下游医疗美容产业链转型升级。1）布局高附加值的医药级玻尿酸，2020年520吨医用级透明质酸及其衍生物项目动工，一期260吨项目已投产，一二期全投产后可新增收入18亿元。2）品牌高端化，运营精细化。22年1月与国内知名企业御泥坊、完达山等建立合作，打造高端原料“百阜”品牌。同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因3款原料新品。
　　投资建议：随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善，以及原料业务的高端化、专业化，我们看好公司中长期的成长性。短期内，地产业务剥离后盈利能力有望提升，此外，当下已具备260吨医药级透明质酸产能，在资质审批通过后，有望迅速打开高毛利医药级原料市场，盈利能力进一步提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.29/5.06/6.92亿元，对应PE为33/22/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广失败的风险，营销不足的风险，玻尿酸业务风险。