浙商证券-龙佰集团-002601-系列报告（一）：房地产政策出台有望拉动钛白粉需求，龙佰集团产能再创新高-221217

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　　报告导读
　　龙佰集团是我国最大钛白粉生产企业，主营产品为钛白粉，公司拥有钛产业的完整产业链，2022年下半年钛白粉行业景气度下行，行业进入亏损状态，公司凭借自身成本优势也能仍然保持盈利。目前公司成本平均领先行业，同时公司利用自身优势积极延伸新材料项目，规划产品包括海绵钛、磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极材料、五氧化二钒等。我们认为公司成本护城河深，业绩安全边际高，公司新材料项目有望在23-24年陆续投产，打开公司的新成长空间。
　　投资要点
　　龙佰集团是国内钛白粉龙头企业，产能扩张剑指世界第一
　　龙佰集团是国内钛产业链最完整的企业，公司前身可以追溯到1955年成立的焦作市硫磺矿，经过几十年的发展，目前拥有钛白粉产能131万吨（硫酸法65万吨，氯化法66万吨），产能再创新高。2011年公司上市时营业收入/净利为19.06/3.59亿元，到2021年营业收入/净利达到205.66/46.76亿元，年复合增速分别为26.85%/29.82%。同时公司现金流净额大幅领先同行，2021年公司现金流净额为43.28亿元，高出同行一倍，为公司的未来发展奠定了坚实的基础。
　　钛白粉行业稳步发展，竣工面积恢复拉动钛白粉需求
　　钛白粉下游58%用于涂料，22%用于塑料等。随着全球的涂料业、塑料业等稳定发展，钛白粉需求量有望保持增长趋势。根据中国涂料工业协会，2017年我国涂料产量为2036万吨，预计到2025年产量达到3000万吨，21-25年复合增速为4.96%；同时2022年11月开始国家出台相关房地产政策，房地产企业授信、债权融资、股权融资得到宽松。根据百川盈孚数据，2017年我国的钛白粉消费量为199.12万吨，预计到2025年我国的钛白粉消费量有望达到292.33万吨，年复合增速4.92%。由于政策的原因，未来国内钛白粉新增产能条件苛刻，但龙佰集团具备扩产的能力；我们预计未来随着房地产景气度好转，有望拉动钛白粉需求，带动钛白粉价格上涨。
　　成本同行业最低，低景气度中保持盈利安全边际高
　　公司通过自备钛矿、硫酸等配套原料，降低钛白粉的制备成本；同时得益于公司的规模优势，2021年公司钛白粉完全成本为9261元/吨，远低于行业平均水平。2022年11月25日钛白粉行业平均毛利亏损为-356元/吨，由于公司自备钛矿与硫酸等原材料，我们预计公司在行业低景气度中仍然能保持盈利。我们认为未来随着生产规模不断扩张和工艺技术不断完善，公司成本有望进一步降低，捍卫成本护城河。
　　拓展锂电新材料，打开成长新空间
　　得益于公司的一体化产业链，可以副产氢气、硫酸亚铁等产品；同时公司生产的氧化锆、氧化钛、氧化钪也是很好的锂电池添加剂。于此公司规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等领域产品，产品包含磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极材料、五氧化二钒、海绵钛等。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新成长空间，营收净利再上一个台阶，成为大而全的平台型公司。
　　盈利预测与估值
　　公司是国内钛产业龙头公司，钛白粉和海绵钛产能不断扩张，同时积极布局新能源材料。预计2022-2024营业收入分别为251.7/389.35/482.83亿元，2022-2024归属净利润分别为39.44/53.05/65.84亿元，对应EPS分别为1.65/2.22/2.75，对应PE分别为11.99/8.92/7.18倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新项目建设不及预期，房地产景气度持续低迷，政策变动等；