国海证券-港股与海外策略研究：美联储态度偏鹰，投资者应持续关注衰退风险-221217

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　　我们认为将货币政策与经济预期分开思考应成为一种常用思维。这不仅仅涉及到经济周期中利率和股市的关系，也涉及到判断特定条件下金融市场走势的核心驱动力，因为货币政策（如加息或降息幅度是否超预期）和经济预期的方向有时相同，有时相反。而实际的情况可能更加复杂，因为美联储释放的货币政策相关内容已经不仅仅包括当前的利率调整幅度，也包括了对未来利率阶段性极值和持续时间的预期管理，以及对新一轮政策利率周期何时开启的预期管理。
　　在2022年12月13-14日举行的美联储议息会议上，美联储决定加息50bps，联邦基金目标利率上调至4.25%-4.5%区间；相比于9月的点阵图，12月的点阵图显示2023年加息终点利率将会在5%-5.25%区间。这意味着未来两次加息路径有可能为50-25bps。而根据CME截至2022/12/14的数据，预期最后一次加息时间为2023年3月，加息终点利率区间为4.75%-5%，较美联储预期少25bps。
　　美联储公布利率决议当日，美股日内走势出现了类“W”形态，但次日美股出现了明显下跌，这反应了金融市场对美联储释放信息的解读并不简单集中在同一个方面。美联储12月加息50bps符合市场预期，但是美联储主席鲍威尔表示2023年不会降息，同时点阵图显示2023年加息终点利率可能超过5%，这些可被认为是态度偏鹰，即使美联储放缓了加息步伐。另外，经济数据显示美国经济存在衰退风险（如美联储最新预测2023年美国GDP实际增速中位数为0.5%，低于2022年9月预测的1.2%，尽管仍有增长，但预测值明显下修）。我们认为美联储已经放缓了加息步伐，投资者应持续关注衰退风险。
　　通胀数据是美联储货币政策的核心关切，而11月美国CPI和核心CPI同比环比均好于市场预期。美国11月CPI同比上涨7.1%，预期为7.3%；CPI环比上涨0.1%，预期为0.3%；核心CPI同比上涨6%，预期为6.1%；核心CPI环比上涨0.2%，预期为0.3%。此次通胀好转主要是由能源、部分核心商品、医疗服务和交通服务价格回落所致。11月，能源项环比1.6%，前值1.8%；核心商品整体环比-0.5%，前值-0.4%；医疗服务环比-0.7%，前值-0.6%；交通服务环比-0.1%，前值0.8%。服务项依旧为通胀同比增速提供主要贡献，根据彭博数据，11月服务项对CPI同比增速贡献达3.9%。
　　2023年美国服务业通胀或仍有韧性，这意味着美联储可能在限制性的利率水平上停留时间较长，除非通胀下滑或经济衰退风险超出预期。一方面，根据BLS数据，11月住所项对通胀同比贡献率达2.34%，体现住所项仍为美国通胀同比上升的主动力。但根据美国标准普尔/CS房价指数和Zillow租金指数先行指标，美国租金增速或在明年一季度出现扭转。另一方面，目前美国就业市场依旧强劲，工资增速仍有韧性。由于新冠导致部分老年人提前退休、净移民人数减少、疫情期间死亡人数增加，目前美国劳动缺口较大，服务部门劳动力供给依旧紧张，未来美国时薪增速或保持较高，导致服务业通胀保持高位。
　　资产配置建议方面，美股：未来美股或因经济衰退风险增大而承压，美股财报季将检验从估值关切转向盈利关切的定价逻辑；美债：因为美债利率往往领先于政策利率见顶，2023Q1美债利率或将出现震荡下行，但仍需警惕后续美国通胀或就业数据高于预期引发债市波动；黄金：若未来美国经济衰退风险增大，则不能排除2023年内美联储开始降息，届时黄金有望迎来反弹。
　　风险提示：海外经济衰退风险超预期；全球货币政策变化超预期；国际地缘政治局势变化超预期；全球疫情变化超预期；历史经验仅供参考