中泰证券-固定收益点评：三个维度看中央经济工作会议-221217

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　　中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。从会议通稿看，我们归纳了以下三个要点。
　　 “三重压力”提法不变，稳增长不能松懈。会议沿用“三重压力”的提法，强调“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”。不同于20年和21年中央经济工作会议“六稳”、“六保”的提法，本次会议提出“三稳”——稳增长、稳就业、稳物价，其中“稳增长”位列首位，因此明年的政策目标预计更加聚焦于发展经济。考虑到外需转弱压力，本次会议明确提出“实施扩大内需战略”，将“恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。相比之下，投资的重要性有所下降但仍然必要，重点在于“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。
　　积极财政面临“紧平衡”约束。按照“加力提效”的要求，考虑到明年稳增长面临的压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”，但在“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的前提下，政府杠杆大幅攀升的可能性较小。我们预计赤字率小幅提高至3%，新增专项债预计3.8万亿元，尽管政府性基金预算可能缩表，但一般预算支出有望升至7.7%，广义预算支出维持在2.4%左右。政策性金融工具作为政策协调的重要手段，存在继续加码的必要。预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿2万亿元，并撬动银行贷款等配套融资，支撑2023年基建投资增速维持在7%左右（2022年预计10%）。会议强调“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。2018年隐性债务严监管以来，相关部委制定出台的一系列政策措施取得了积极成效，城投平台有息负债增速明显回落。总体来看，随着隐债化解工作持续推进，总体债务风险有所缓释；但考虑到疫情冲击和地产下行背景下，地区之间经济财政实力差异较大，部分区域偿债能力面临一定挑战。
　　 “稳货币”支撑结构性宽信用。会议对于货币政策的表述较为简单，要求“保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。”由于经济复苏的基础还不牢固，考虑到明年通胀压力总体温和，海外货币政策紧缩节奏放缓，人民币汇率贬值压力有望大幅减弱，预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小。在“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”下，房企融资等相关政策调整以防风险为前提，“新发展模式”意味着重回老路的可能性较低，2023年房地产投资仍可能小幅负增长。由于地产投融资功能部分“缺位”，在结构性宽信用政策支撑下，明年社融和信贷增速预计保持平稳。
　　明年利率走势不悲观。从本次会议基调看，疫后复苏背景下，经济发展有望成为明年工作重心，但会议通稿中对于“高质量发展”和“防风险”的着墨较多，意味着“质的提升”明显重于“量的增长”。在防范化解隐性债务风险和“房住不炒”两大核心约束下，稳增长政策重回老路、“大水漫灌”的可能性较小，财政政策在总量层面加力幅度预计有限，信用政策在结构性导向下预计以稳为主，经济增长可能采取“消费为主、投资补充”的驱动模式。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”。尽管中枢和波动可能有所上升，但是明年的利率债走势并不悲观。
　　短期关注修复行情。受经济复苏和信用改善预期驱动，叠加理财赎回和资金面波动的冲击，11月以来各期限利率债收益率调整幅度较大，如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平，可能存在一定超调。随着强预期向弱现实切换，利率走势有望迎来阶段性修正。
　　风险提示：稳增长政策超预期，信用大幅扩张，货币宽松不及预期。