中信证券-国电电力-600795-投资价值分析报告：综合性发电龙头，清洁能源谱写发展新篇-221216

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　　受益集团内部煤炭资源调配更加顺畅的协同效应及公司高效管理，公司煤价风险敞口明显优于同行；川渝特高压工程有望在2024~2025年建成，大渡河外送通道打通将改善其弃水顽疾，四川省内电力需求持续旺盛也正在助推省内市场交易电价回升；公司为国家能源集团核心新能源发展平台，“十四五”期间新增风光装机高达35GW，新能源成为公司业绩增长及引领集团转型关键引擎。预计公司2022~2024年归母净利润分别为62.66/76.94/88.05亿元，当前股价对应动态PE为11/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价5.10元。
　　▍国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展。公司是国家能源集团核心电力上市平台和国内电力行业龙头，截至2021年底公司控股装机9,981万千瓦，其中火电/水电/新能源装机容量分别为7,740/1,497/744GW，在AH两地电力上市公司中排名分别为2/5/7名。截至1H22，公司控股股东国家能源集团持有公司总股本的50.68%，公司实际控制人为国务院国资委。
　　▍有进有出优化火电布局，集团协同及高效管理降煤价风险敞口。2019年以来，公司多次优化火电资产，累计置入优质火电机组1,535万千瓦，置出劣质火电机组1,336万千瓦，火电资产的盈利能力得到明显改善。公司所在的国家能源集团集能源及发电一体，受益于集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源有效的协同效应，叠加公司高效管理，公司煤价风险敞口明显优于同行。煤价大幅上涨环境下，公司燃料成本控制明显优于其他可比央企火电上市公司，2021/1H22公司入炉标煤价格仅为900/968元/吨，相比可比公司均低了约150元/吨。
　　▍建设送出通道&省内供需改善，水电盈利提升可期。公司核心水电大渡河公司装机规模庞大，但外送通道不顺畅及电价偏低等因素制约其盈利能力。川渝特高压线路预计将在2024~2025年投运，外送通道的打通有望显著降低高弃水的问题；四川省内用电形势良好，带动省内市场交易电价逐步回升可期；具有年调节能力的双江口水电站计划于2024~2025年投产，届时有望通过提升丰枯比、梯级调度等进一步提升公司水电资产盈利能力。
　　▍新能源规划大幅上调，现金充沛保障风光快速发展。大股东国家能源集团转型需求迫切，公司在其中扮演重要角色，公司制定了“十四五”期间新能源新增装机3,500万千瓦的发展目标。在风光装机快速增长推动下，我们预计公司2022~2024年新能源装机将增至12.3/19.3/28.3GW，引领公司转型并成为公司业绩成长重要推动力。我们预计公司2022~2024年资本支出规模将增至422/600/600亿元，但公司拥有体量庞大且现金流创造能力突出的火电及水电，为发展提供充足资金保障。
　　▍风险因素：煤价持续高增；大渡河弃水改善不及预期；公司风光项目建设和投产节奏不及预期；风光和水电项目造价高于预期；补贴回收不达预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：预计公司2022~2024年的归母净利润分别为62.66/76.94/88.05亿元，2022年扭亏为盈，2023~2024年同比增长23%/14%，2022~2024年净利润折算EPS为0.35/0.43/0.49元，公司当前股价对应2022~2024年PE分别为11/9/8倍。考虑公司为国内综合性发电龙头，选择华电国际、华能水电、三峡能源等A股火电、水电及新能源各细分领域龙头作为可比公司，2023年可比公司的PE均值为14倍。我们在可比公司PE均值基础上给予15%的估值折扣，给予公司2023年12倍目标PE，对应目标价为5.10元，首次覆盖，给予公司“买入”评级