中信证券-携程集团~S-9961.HK-2022年三季报点评：往夏绩佳，冬夜渐暖-221216

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　　2022Q3公司收入和利润超预期，净收入68.97亿元/+29%，经调EBITDAmargin 21%，经调净利润率15%。公司收入优于预期主要系国内收入恢复优于预期。本地预定带动下，Q3国内整体酒店预订量恢复到2019年同期水平，国内酒店收入同比增长25%。纯海外业务强劲恢复趋势延续，国际平台海外酒店预订量较2019年同期增长45%，机票预订量恢复到2019年同期的80%~90%。短期看管控放松下多省新增新冠病例高企对居民出行意愿仍有压制，Q4表现或仍较平淡，但2023年业绩恢复趋势明确。短期出入境政策调整或为重要催化节点，长期看公司业务边界拓展、商业模式优化稳固行业龙头地位，国际市场渗透率有望持续提升，维持“买入”评级。
　　▍收入优于预期，住宿预定恢复亮眼。2022Q3净收入为68.97亿元/+29%（我们预测值为65.5亿元），国际品牌贡献了收入的15%~20%。其中住宿收入29.04亿元/+32%，恢复到2019年同期的71%。国内整体酒店预订量恢复到2019年同期水平，国内酒店收入同比增长25%，其中本地酒店预订量较2019年同期增长约60%，受益于跨省游管控放松长途酒店预订环比增长超130%。国际平台海外酒店预订量较2019年同期增长45%，连续3个季度超过2019年同期水平，海外本土酒店预订较2019年增长300%。交通收入26.23亿元/+44%。国际平台整体机票预订量同比增长超过100%，恢复到2019年同期的80%~90%，亚太地区机票预订量较2021年增长超过400%。打包游收入3.87亿元/-1%，商旅收入3.70亿元/+9%，其他收入6.13亿元/+1%。
　　▍成本管控保持严格下利润超预期，经调EBITDA margin21%。22Q3公司毛利率81.5%/同比+4.4pcts。研发费用24.91亿元/+8%，研发费用率36.1%/同比-7pcts。管理费用8.43亿元/+6%，管理费用率12.2%/-2.6pcts。人员相关成本增加主要是因为主要运营和研发人员绩效奖金增加。销售费用14.33亿元/+13%，7、8月投放增加抓取国内和海外市场恢复机会销售费用率20.8%/-3.0pcts。Q3经调EBITDA14.19亿元，经调EBITDA margin21%（21Q3为10%），海外品牌EBITDAmargin超过2019年。归母净利润2.66亿元（21Q3为-8.49亿元），经调归母净利润10.35亿元（优于我们的预期9.5亿元，其中SBC费用3.5亿元，投资公允价值变动受益4.9亿元），经调归母净利率15%（19Q3为22%，21Q3为10%）。
　　▍业务线协同持续加强，供应链合作继续深入。酒店业务通过TripPLUS计划为用户带来额外权益的同时，为合作酒店供应商提供优质忠诚度客户群触点并创造增收。Q3超过50%的TripPLUS预订来自高端酒店。低线城市推进联合品牌会员计划，扩大客户群。下沉市场方面公司持续推进乡村振兴计划，截至2022年12月初，全国已经有14家携程度假农庄正式投入运营。国内品牌加强内部协作，提高价格优势和交叉销售率。携程平台的数据也显示，截至2022年11月底，当年乡村旅游订单量接近2019年同期水平的九成。内容战略持续发展提升用户参与度，9月用户生成的内容同比76%，Q3用户平均内容查看次数增加了约25%。国际市场方面持续渗透本地市场，提升品牌知名度，增加本地供应链覆盖率，Q3海外玩乐业务GMV同比增长150%，达历史新高。
　　▍Q4表现或仍较平淡，但2023年业绩恢复趋势明确。Q4以来国内疫情管控下整体表现平淡，行业数据方面航空客运量比2019年下降70%~80%，酒店平均RevPAR同比2019年下降40%~50%，公司表现好于行业，主要受益于短途和本地酒店预定。11月底以来随着新二十条防疫政策的发布，国内和出入境预定量回暖，中国市场出入境机票预定量达到2020年以来最高，截至目前恢复到2019年同期的20%。欧美市场基本保持稳定，尽管近期宏观环境影响，APAC除中国区外表现向好,Q4有望延续前期恢复势头。短期行业不确定性仍存，公司会严格控制成本费用、保存现金流迎接行业恢复。展望2023年，近期多地新冠病例高增下预计2023Q1国内业务仍将承压，Q2以后随病例数回落和出入境政策潜在进一步放松下整体恢复速度增快。预计2023年国内收入有望恢复至疫情前水平，纯海外收入同比疫情前实现20%以上增长，出入境收入2024年逐渐恢复至疫情前水平。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复各省出行管制力度加强；出入境政策松动不及预期；旅游业恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；地缘政治和战争冲突影响超预期；经济增速放缓超预期。
　　▍投资建议：考虑到10月~11月上旬国内多省疫情高增且管控较为严格，对出行企业的业绩恢复扰动超出前期预期，因此下调2022年核心EPS预测至1.02元（原预测为2.57元），维持2023、2024年EPS预测不变，现价对应经调2023/2024年37/20x PE。考虑到疫情期间公司业务边界拓展、商业模式优化稳固行业龙头地位，短期出入境隔离政策的不断调整优化有望催化公司估值进一步抬升，且2024年公司出境业务有望恢复常态化，给予公司2024年23x经调PE（参考可比公司同程、Booking，当前股价对应2024年彭博一致预期经调整净利润PE分别为20、15倍。考虑到当前假设较为保守，仅假设2024年携程出境业务恢复至2019年的80%，若完全恢复、利润有10%的回升空间，公司潜在业绩弹性高于境内业务为主的同程和欧美业务为主的Booking。且公司历史PEForward估值中枢为35x，给予公司目标PE高于可比公司），对应2023年目标价307港元，维持“买入”评级。