平安证券-论全球货币周期对大类资产的影响-221216

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　　1、全球：美联储加息步入中后期，美元有望筑顶回落
　　历史：美联储政策操作多为提前主动应对模式，2008年以来对资本市场的影响显著提升。从08年金融危机到20年疫情冲击，美联储政策周期经历了从松到紧再到松的变化，全球低利率、低通胀的环境长期持续。先看两轮宽松周期，美联储均推出零利率和QE政策来应对危机，期间美债/美股/黄金表现趋势类似，油价和美元指数表现不一。对比来看，20年宽松应对更迅速，2次降息即达零利率，资本市场反应也更敏感，例如，两轮宽松中10Y美债利率均震荡下行或维持低位，但20年利率降至最低的耗时更短（20年vs08年，半年内vs超4年）；美股均先跌后涨并创新高，20年反弹恢复用时更短（5个月vs4年），结构上纳斯达克指数累计涨幅高于标普500超20pct。再看上一轮紧缩周期，货币政策回归正常化之后较为漫长，3年9次加息共225bp，大类资产在货币政策鹰/鸽预期反复中波动加剧。在2015/12-2018/12期间，10Y美债利率累计上行48bp；美股平均上涨20%-30%，短期加息预期转鹰时的最大回撤在15%-20%左右；美元指数高位震荡后回落，累计下跌4.2%；原油和黄金累计涨幅在20%左右。
　　本轮：紧缩政策明显滞后，资产价格变化更剧烈。本轮紧缩明显晚于通胀上升和就业修复，美国核心PCE同比于21年3月上破2%，22年2月达到5.4%，美联储直到22年3月会议才首次加息，年内7次加息共425bp，有4次幅度为75bp。资产表现方面，3月初-12月14日期间，10Y美债利率累计上行166bp至3.49%；美股平均下跌10%-20%；美元指数在上涨后高位震荡，累计涨幅7.2%；油价先涨后跌，累计下行18%；金价先跌后涨，累计下跌4%。
　　展望：美联储加息步入中后期，美债/美元指数有望筑顶回落。本轮通胀高点基本确认，12月联储加息幅度如期降至50bp，市场预期可能在23年中结束加息，但鲍威尔表示不会过早考虑降息。在没有其他黑天鹅事件冲击下，美元指数再创新高的难度较大，有望自顶部逐步回落；美债利率中枢趋于下行；美股短期震荡，长期可能重拾涨势；大宗商品分化，原油价格承压，黄金价格有望震荡反弹；资产短期表现可能在鹰/鸽预期反复中加剧波动。
　　2、中国：国内央行延续稳健偏宽松基调，权益有望底部企稳
　　历史：人民银行政策调控逐渐从总量型过渡到价格型，2013年以来加大支持经济结构调整和防范金融风险。在经济转轨的特殊环境下，我国货币政策目标包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定等；其中，2013年以来整体政策基调更加注重稳健和精准灵活以服务经济结构转型升级，SLF/MLF/TMLF等结构性工具陆续推出；2017年以来金融防风险重要性抬升。在政策整体偏松阶段，10Y中债利率趋于下行，A股表现也不差，特别是在2014-2015H1和2020年涨幅更高；在中性偏紧阶段，市场利率趋于上行且节奏相对快于下行期，A股表现因经济增长、金融监管等强度不同而有所差异。
　　本轮：2020年以来整体维持稳健偏松基调，结构性政策工具加码发力。本轮政策操作在20H1为总量宽松，20H2以来总量稳健，宽松更多在小微/科技创新/绿色发展等结构性领域，21年明显收紧的房地产融资在22年迎来逐步放松。在此期间，国债利率在2.5%-3%低位中枢震荡，A股和人民币汇率先涨后跌。
　　展望：我国经济有望筑底修复、货币延续稳健偏松，A股有望底部企稳，债券利率短期可能抬升但长期或维持低位波动，23年人民币汇率环境好于22年。
　　3、风险提示：市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险；宏观政策和产业政策超预期收紧的风险；宏观经济和流动性剧烈变化的风险。