海通证券-借鉴美股：A股如何更平稳运行？-221216

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　　核心结论：①近年来A股波动性有所下降，但是仍比美股高，2005年来沪深300年振幅均值为72%，标普500为33%。②为降低市场波动，融资端通过全面注册制提高融资主体多元化，平滑周期波动，完善退市制度促进股市生态平衡。③投资端需大力培育机构投资者，提高银行理财、保险、社保等长期资金的权益规模，鼓励更长封闭期的公募基金发行。
　　对比美股，A股波动较大。近年来A股年度振幅下降，但是对比美股仍偏大。统计2000年以来A股数据，我们发现主要指数的振幅（区间最高价/最低价-1）逐步下降，今年以来沪深300振幅为42%，而2002年以来均值为66%。但是，对比美股，A股波动幅度仍较大。统计1900年以来美股数据，我们发现美股振幅低于A股，今年以来标普500指数振幅为38%，而2000年以来均值为33.5%，1928年以来均值为34.0%。进一步从牛熊周期视角看，A股的波动远高于美股。除了年度视角下A股波动很大以外，牛熊周期视角下，A股波动也比美股更大。以上证综指刻画，1991年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，目前处在第六轮牛熊周期中。从时间上看，A股一轮牛熊周期为5-6年，而美股光牛市平均下来就12年，算上震荡市和熊市后，美股一轮牛熊周期近20年，A股的周期轮回节奏更快。
　　融资端：融资结构多元化&执行退市制度。通过全面注册制提高融资主体多元化，反映实体经济结构变迁。对比中美上市公司结构，A股中金融和周期行业占比较高，而美股中科技和消费占比较高。从2021年净利润占比看，A股金融+周期占比为68%，科技+消费为18%，而美股金融+周期为42%，科技+消费为49%。从最新总市值占比看，A股金融+周期占比为32%，科技+消费为44%，而美股金融+周期为25%，科技+消费为61%。长期以来，美股消费和科技行业占比高得益于美国经济结构消费主导和推行注册发行制。严格执行退市制度，保障市场生态平衡。近年来我国建立起多层次市场体系，持续优化IPO流程，保持新股发行常态化，随之而来的问题是退市制度迟迟未推进，A股上市公司家数大幅增长。按当年退市数量与上市公司总数之比衡量退市率，2010年以来美股历年平均退市率已经达到7.1%，而同期A股仅0.25%。
　　投资端：培育机构投资者。相对美股，A股机构投资者占比偏低。对比美股，A股长期以来投资者结构中散户占比偏高，而机构投资者占比偏低，从交易特征看散户投资者换手率高而机构投资者换手率低，这就导致A股市场波动性比美股更高。近年来我国监管层正在积极引导长线资金进入A股，助力培育机构投资者。10月26日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合印发《个人养老金实施办法》，这是规范发展第三支柱养老保险的重要举措。其他引导长线资金入市的举措仍需进一步推进，比如：首先，银行理财和保险资金配置权益比例仍可进一步扩大。其次，对于投资表现亮眼的社保基金，可以考虑通过国有资本划转的方式来扩大社保基金的资产规模。最后，鼓励更长封闭期的封闭式公募产品的发行同样有利于引导资金进行长线投资。
　　风险提示：海外地缘冲突加剧引发市场调整，美联储加息节奏超预期。