申万宏源-轻工造纸行业2023年投资策略：外部环境有望改善，龙头具备增长韧性-221215

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　　预期困境反转：地产链&消费复苏
　　主线1-家居（地产链&消费复苏）：展望2023年行业需求并不悲观，短期聚焦竣工修复；中长期关注消费复苏，具备零售核心竞争力企
　　短期：地产托底政策刺激，修复前期过度悲观预期，竣工和住宅交付得到保障，2023年地产链行业Beta好于预期
　　家居行业估值降至底部：截至12月6日，软体家居PE估值为17.9X（历史14.2%分位），定制家居PE估值为17.4X（历史6.6%分位）地产托底和刺激政策持续出台落地：加强民营房企融资支持“第二支箭”和“第三支箭”政策推出并快速落地，缓解民营房企资金压力，“保交楼”托底力度强化，延期项目预计推迟至23年竣工，从交付量角度看，23年行业Beta好于预期！
　　传导链条：大宗（定制柜类、卫浴、木门）→零售（定制、软体，滞后竣工6-9个月）
　　短期视角：预计2B大宗订单领先恢复，带动大宗业务占比高的企业估值和业绩先行向上；长期看好存量房市场带动及大家居整合
　　中期：线下零售渠道为主，22年经营受疫情扰动极大；龙头逆境持续强化核心竞争力，消费复苏，进攻市场动能充足
　　 22年疫情带来行业外部压力：22年1-10月家具零售额同比-8%；龙头企业凭借扩渠道、扩品类、扩品牌，塑造核心竞争力，22Q1-3主要龙头家居企业收入保持10%增长，整合高度分散化市场
　　消费恢复，利好零售龙头：1）收入端：线下流量恢复，叠加龙头线下渠道积淀深厚，利于后期扩品类做大客单价，渠道加密提速；2）利润端：22年逆势仍进行费用投放强化竞争力，23年销售恢复进一步体现规模效应
　　长期：存量二次更新需求激发，行业长期容量稳健可期；行业进入分化期，重视企业长期零售能力的打造
　　行业向大家居融合趋势演绎，头部企业2022年聚焦整家套餐营销，软体、定制相互渗透，龙头凭借综合实力提升实现扩张，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张
　　定制家居：渠道结构快速更迭，积极布局新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要逻辑；保交楼政策推动，大宗订单领先恢复
　　推荐：推行零售体系大家居新模式、向平台型企业升级的龙头【欧派家居】；零售能力逐步强化，估值较低的【志邦家居】【金牌厨柜】【索菲亚】；保利入股的【皮阿诺】；顺应智能化趋势的国产卫浴龙头【箭牌家居】
　　软体家居：产品属性强，渠道结构较稳定，价值链规模效应明显，叠加价格带纵向延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，存量消费属性将超越周期波动属性；伴随品牌认知度提高，议价能力向上
　　推荐：【顾家家居】（多品类融合发力，品牌矩阵完善，持续优化渠道能力，职业经理人文化激活组织活力）；【喜临门】（零售管理改善，下沉渗透顺畅，短期增速领跑行业）；【敏华控股】（估值高性价比，一二线城市占比高，疫后改善弹性大）
　　主线2-消费复苏：疫情防控优化，消费有望复苏回补，前期线下零售受损标的迎“底部反转”
　　轻工消费：消费场景高度依赖线下，疫后复苏弹性大，龙头持续整合
　　【晨光股份】：学生文具消费高度依赖线下消费场景，22年业绩估值持续受压制；公司强化产品、渠道和品牌，整合市场
　　 【公牛集团】：产品线渐次发力，转换器现金奶牛业务稳定增长；无主灯与新能源充电枪充电桩体现增量
　　包装：终端需求来自消费行业，短期订单和生产效率被压制，消费复苏带来收入和效率共同改善
　　推荐：纸包装【裕同科技】【上海艾录】【新巨丰】，金属包装等
　　箱板瓦楞：终端需求消费紧密度高，22年行业盈利压至底部；消费复苏叠加产业链补库带来需求弹性，行业盈利有望底部向上
　　推荐：【玖龙纸业】【太阳纸业】
　　主线3-浆价回落+盈利弹性：2023年浆价有望高位回落，下游盈利弹性有望释放
　　特种纸：供需和竞争格局更优，2023年有望受益浆价回落带来的盈利弹性
　　部分特种纸，如格拉辛纸、医疗透析纸等具备较强需求韧性，同时龙头企业如【仙鹤股份】可以针对下游需求变化灵活切换产线；【华旺科技】因成本及中高端差异化产品及客户优势，同样具备较强价格稳定性
　　个护：终端消费需求相对刚性，成本端回落体现盈利弹性
　　推荐：【百亚股份】【维达国际】【中顺洁柔】【豪悦护理】
　　纸包装：大宗用纸供求关系稍弱，预计纸价跟随原材料浆价回落，下游纸包装行业体现盈利弹性
　　 【裕同科技】：凭借更优客户结构及烟酒、环保包装等多成长曲线布局，疫情扰动下实现收入端稳健增长，体现较强抗风险能力
　　 【上海艾录】：下游奶酪棒为消费升级需求，22年受压制，后期提效+成本下降，盈利弹性充足
　　 【新巨丰】：国产替代液体无菌纸包龙头，在下游大客户份额持续提升
　　主线4-消费轻工景气赛道：
　　可选消费：持续研发创新投入，卡位行业高成长的细分龙头，通过产品力、渠道力获得溢价，逆周期实现业绩高增，如【九号公司】【明月镜片】
　　宠物用品：宠物赛道出口韧性相对较强。品类较多，标准化程度低，关注绑定优质客户的细分赛道龙头，如宠物护理用品龙头【依依股份】、窝垫及猫爬架龙头【天元宠物】
　　风险提示
　　疫情反复影响终端下游需求：
　　疫情反复将影响线下销售和整体消费，从而对公司业绩产生负面影响
　　原材料价格大幅波动的风险：
　　原材料价格大幅波动可能会导致成本无法立即传导，从而影响公司盈利表现
　　海外需求回落：
　　海外需求影响部分公司的订单，从而影响收入表现，若海外需求大幅回落，存在导致公司业绩不及预期