中信证券-卫龙-9985.HK-投资价值分析报告：辣味“龙”头，无所“卫”惧-221215

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　　卫龙美味穿越多轮行业洗牌、逆势成长为调味面制品龙头，并形成魔芋爽/风吃海带/卤蛋等产品矩阵。辣味休闲食品呈现“大行业、小企业”特征，卫龙已经初步成为跨品类龙头，具备多个领先优势：①产品品质优异&口碑领先，②创意性营销&品牌知名度高，③全渠道布局份额领先。2022年以来公司开展系列改革，包括提价、品牌塑造、渠道改革、数智化等，2023年起望开启新一轮发展。看好公司立足辣味，成长为零食行业更强的领军企业。
　　▍乘风破浪的辣味休闲食品龙头。卫龙是调味面制品（辣条）的绝对龙头，并拥有魔芋爽/风吃海带/软豆皮/卤蛋等产品矩阵。跟据Frost & Sullivan数据（转引自公司招股书，下同），2021年公司在调味面制品/蔬菜制品/整个辣味休闲食品的市占率分别为14%/14%/6%，均位列第一名，且超过各细分领域2-5名市占率总和。公司穿越多轮行业洗牌、逆势成为龙头：①1999-2005年，自创立起立志高远，率先打造品牌/引入专业生产线；②2005-2010年，行业陷入安全问题危机，公司逆势发展，扩建工厂、研发新品；③2010-2015年，邀请明显代言、改进生产工艺，持续塑造正面形象；④2015-2021年，营销发力晋升网红，拓展第二增长曲线，加速发展。2018-2021年公司收入和归母净利润增速均为20%。2022年以来公司推动新一轮改革，叠加疫情影响，表现欠佳，但为未来发展打下坚实基础。
　　▍万亿零食百家争鸣，辣味快增、望育巨头。根据Frost & Sullivan数据/预测，2021/2026年我国休闲食品零售额分别为8251亿元/1.1万亿元（对应CAGR=6.8%），参与者类型多，但兼具规模和盈利能力的企业较少，行业长期处于高度分散状态。辣味休闲食品兼具规模和成长性，根据Frost & Sullivan数据/预测，2021/2026年辣味休闲食品零售额分别为1729/2737亿元（对应CAGR=9.6%）。辣味休闲食品的品类较为集中，且不同细分品类拥有相似消费人群和生产工艺具备协同性。目前行业格局呈现出“大行业、小企业”特征，2021年CR5仅为11.4%；卫龙已经初步成为跨品类龙头，有潜力成长为兼具规模和盈利能力的行业巨头。
　　▍卫龙：产品/品牌/渠道多管齐下，不断进击延展边界。（1）品质优异口碑领先，构建产品矩阵。公司是辣条新国标牵头人之一，优选原料&严控工艺；辣条产品矩阵丰富，并成功打造魔芋爽/海带等新大单品。（2）创意营销层出不穷。公司契合Z世代群体特征，通过一系列创意营销，塑造安全健康、品质优异、爱国、幽默、与消费者有共鸣的网红品牌形象。（3）全渠道布局份额领先。公司自2015年来多次改革渠道适应发展，线上线下渠道布局均处于领先水平。截至2022H1，公司拥有1832个经销商，覆盖超73万个终端网点；线上渠道定位新品测试与品牌传播，2022年1-11月淘系平台面筋制品/海带零食市占率分别为15%/24%，稳居第一。
　　▍再出发：升品牌势能、推渠道改革、提运营效能。2022年公司启动全新战略：（1）提升产品价格：2022年6月，调味面制品、蔬菜制品等均完成一轮出厂价和终端价的提升，提价幅度20%~30%，旨在①留出更多毛利空间、提升品牌宣传和形象，②对冲成本上涨压力。（2）增加品宣费用投入，提升品牌势能。（3）渠道推进新一轮改革，高线市场采用辅销模式，已在32个城市设立办事处，招聘销售业代帮助经销商拓店和终端服务；低线市场采用助销模式，挑选实力经销商，给与费用发展市场。（4）推动供应链数智化、自动化，提高公司整体经营效率。预计公司辣味面制品2023年收入同增17%-19%，对应2023-2026年CAGR8%-9%；魔芋爽2023年收入同增21%-25%，对应2023-2026年CAGR15%及以上。