浙商证券-宏观专题研究：11月经济数据，寒凉一时，且盼燕啼-221215

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　　核心观点
　　受疫情多发和地产探底影响，11月主要经济数据进一步回落。其一，11月疫情形势较为严峻，全国本土新增感染人数和涉疫城市显著增加，对消费场景和生产活动造成一定影响，11月社零同比-5.9%，年内二次探底。其二，商品房销售仍未企稳，11月地产当月投资进一步下探至-19.9%，地产链工业生产和地产后周期消费均受到显著压制。其三，外需与内需回落同步发生，11月出口大幅回落，导致工业企业生产意愿下降，工业增加值同比+2.2%，大幅低于预期。
　　我们认为，短期内的疫情反弹会对经济修复造成一定压制，但随着疫情高峰顺利渡过以及地产政策渐次放松，需求收缩和预期转弱的问题将逐步得到改善。万里风云、峰回路转，我们提示，2023年扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化。
　　内外需求遇冷、生产阶段受挫
　　11月规模以上工业增加值同比增长2.2%，回落幅度大幅超出我们与市场预期，较上月环比下降0.31%，复苏强度趋弱。我们认为，除房地产投资不振外，11月国内消费及出口大幅走弱是导致工业生产增速回落幅度超预期的主要原因。11月份全国服务业生产指数同比下降1.9%，比上月回落2个百分点，大幅回落的主因在于国内疫情政策优化过程中，短期内对人的流动产生较大影响，中长期来看则有助于恢复人的流动。
　　固定资产投资增速边际放缓，基建和制造业投资保持韧性
　　1-11月份，固定资产投资（不含农户）同比增长5.3%，低于市场预期（Wind市场一致预期为5.6%），也不及我们前期预判，较1-10月份回落0.5个百分点。分领域看，资本开支动能分化明显。1-11月份，制造业投资增长9.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.9%，房地产开发投资下降9.8%。从边际变化看，11月基础设施投资当月同比增长10.6%（为年内次高值），份制造业投资当月同比增长6.2%，房地产开发投资当月同比下滑19.9%。综合研判，基建和制造业是2022年经济增长的主要动力源。
　　疫情扰动持续，就业压力仍存
　　11月全国城镇调查失业率为5.7%，较10月上升0.2个百分点，高于5.5%的目标水平上限，劳动力市场压力仍存。其一，11月全国疫情多点散发，涉疫地区较多，对生产和消费形成了一定拖累。其二，广州、重庆、北京、郑州等新增本土疫情人数较多，对大城市劳动力市场造成一定冲击。其三，今年以来工业企业利润增速连续回落，产能利用率整体下行，用工需求有所收缩。
　　疫情较为严峻，消费持续回落
　　11月社会消费品零售总额同比-5.9%，前值-0.5%，社零增速二次探底。其一，11月全国本土新冠感染者数量显著上升且涉疫地区较多，对消费修复形成制约；其二，地产销售尚未企稳，拖累家电、家具、装潢等地产后周期消费；其三，疫情反复冲击导致居民预防性储蓄增加，居民边际消费倾向和消费者信心指数持续下降。
　　风险提示
　　疫情超预期变异；政策落地不及预期；大国博弈超预期。