东吴证券-汇通转债：工程施工区域领先企业-221215

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　　汇通转债（113665.SH）于2022年12月15日开始网上申购：总发行规模为3.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于徐水区2021-2022年农村生活水源江水置换项目（EPC）、保定市清苑区旧城区改造提升工程（城市双修）四期项目之（道路改造提升工程四期）总承包及保定深圳高新技术科技创新产业园基础设施建设项目道路工程（深保大道以北）总承包。
　　当前债底估值为82.21元，YTM为3.18%。汇通转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.67%（2022-12-14）计算,纯债价值为82.21元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
　　当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价8.23元/股，正股汇通集团12月14日的收盘价为8.19元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.57%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.23元计算，转债发行3.6000亿元对总股本稀释率为8.57%，对流通盘的稀释率为27.27%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计汇通转债上市首日价格在117.76~131.20元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到汇通转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.76~131.20元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。
　　汇通集团主营业务为公路、市政、房屋建筑工程施工及相关建筑材料销售、勘察设计、试验检测等。现已成为一家具有公路工程施工总承包一级，路基、路面、桥梁、隧道工程专业承包一级资质、房地产开发、物业管理、市政公用工程等多元化发展的集团化企业。
　　 2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为9.89%。公司2021年实现营业收入23.68亿元，同比减少1.24%，实现归母净利润0.84亿元，同比减少13.05%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，同比增长率起伏较大，2017-2021年复合增速为9.89%。与此同时，归母净利润波动较大，2017-2021年复合增速为31.93%。
　　公司营业收入主要来源于工程施工、材料销售及勘探设计与试验检测，营收结构较为稳定。2019年以来，主营业务收入占比均超过99%，主营业务突出；其他业务收入主要为租赁收入等，占比较小。
　　公司销售净利率及管理费用率维稳，销售毛利率稳步增长，财务费用率波动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别为1.70%、1.61%、3.76%、4.02%和3.51%，销售毛利率分别为9.52%、11.35%、13.34%、13.57%和14.54%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。