安信国际-IPO点评：达势股份（1405.HK） -221214

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　　公司概览
　　收入增长较快，亏损逐年收窄。公司是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家总特许经营商。20/21/22H1公司收入11/16.1/9.1亿，同比增长32%/46%/19%，净亏损2.7/4.7/0.95亿，经调整净亏损2/1.4/0.69亿，亏损额占收入比为18%/9%/7.6%。公司在过去几年保持了较快增长，净亏损显著收窄，未来盈利可期。
　　门店快速扩张，店效稳步增长。截止最新公司共有门店569家，均为直营。自19年以来平均每年增加100家左右，并计划22/23年门店增加120/180家，24-26年每年增加200-300家，至2026年达到1000家门店的目标。公司门店主要布局在北京和上海，近年来新增长市场门店也在快速增加。北京和上海的门店店效表现稳健，在疫情的三年间也保持着稳步增长，22H1平均单店日销13974元，同增7.7%。新增长市场单店店效快速增长，22H1平均单店日销8705元，同增14.3%
　　行业状况及前景
　　中国比萨市场处于快速成长期，发展空间较大。根据Frost-Sullivan，2021年中国比萨市场规模365亿人民币，19年以前增速达到13.7%，即使在疫情期间仍保持了约4.3%的年化增长，增速高于整体餐饮市场，是仍处于快速成长期的细分市场。中国每百万人口拥有10.9家比萨店，相较日本的28.1家和韩国的28.3家仍有较大差距。
　　低线城市具有更高的发展潜力，外送占比超过堂食。2021年一线及新一线城市的比萨市场占整体的64%，预期未来中国的比萨市场仍将集中在一线及新一线，但是二线、三线及以下更有发展潜力。根据Frost Sullivan统计，未来二三线及以下城市的增速将达到14%以上。比萨市场的外卖占比接近一半，国内外卖市场的发展也将推动外卖比萨业务的增长。
　　比萨行业竞争格局“一超多强”。比萨市场连锁企业占比近90%，市场较为集中，前五大企业市占率51%。其中必胜客市占率37%，排名第一名，远远领先于其他竞争对手。达势股份市占率为4.4%，排名第三。
　　优势与机遇
　　未来扩张速度较快，品牌影响力逐步释放。达美乐品牌来到中国已经近三十年，但之前一直增长较为缓慢，近几年发展速度加快。未来公司计划2026年达到1000家门店，较当前门店还有75%的增长空间。并且公司集中布局一线及新一线城市，通过在高线城市打造的影响力建立品牌势能，并随着门店的不断扩张进一步夯实品牌能量。此外，由于外卖业务对门店选址的要求更低，公司开店的选择余地较多。
　　公司在连锁化经营和外卖管理方面有成熟的经验。公司已经建立了完善的IT系统和配送系统，在门店运营、骑手管理、供应链管理方面有深厚的积累。此外公司打出“30分钟必达”的承诺，在市场中打造差异化的外送比萨品牌形象。
　　弱项与风险
　　公司目前尚未实现盈利，22H1调整后的亏损率为7.6%，距离盈亏平衡仍有一定距离。门店层面已经盈利，但是公司层面仍需要依赖扩张带来的规模效应，以抵消总部成本。未来仍存在不能盈利的不确定性。
　　在亏损的状态下，持续扩店对现金流也提出了挑战。此前公司的资金主要来源是股东增资，此次上市融资也将缓解公司的资金压力。
　　投资建议
　　公司此次IPO发行价为46-50港元，发行后总市值约为58.4-63.5亿港元（不包括超额配售），由美银证券独家保荐。此次上市没有基石投资人。
　　根据21和22年收入计算，PS-TTM约为3.0-3.3倍，参考Domino’s Pizza美股（DPZ.N），近期PS约3x，Domino’s英国企业（DOM.L）PS约为2.1x。港股市场上，同是外快餐品牌的百胜中国PS为2.4x。因此我们认为此次上市估值偏高。公司运营情况稳健，目前市场情绪较好，但是考虑到估值偏高，给予IPO专用评级“5.3