中信建投-12月议息会议点评：紧缩逻辑趋于尾声-221215

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　　事件：
　　北京时间2022年12月15日凌晨，美联储召开12月议息会议，将联邦基金利率调升至4.25-4.5%的水平。
　　简评：
　　虽然点阵图和经济预测上修，鲍威尔对于未来降息三缄其口，资产隔夜反应也偏负面，但市场心态已经完全扭转，通胀和紧缩的叙事逻辑已经松动，未来寻找鸽派和积极信号将成为基准。本次议息会议的点阵图与经济预测均出现了较大的上调幅度，甚至比期货市场此前隐含的幅度更甚，周三超预期改善的CPI数据也未得到相应的重视，鲍威尔在发布会上也没有给出太多的鸽派新增信号，市场显然有些失望，美股在会后大幅下跌，美债收益率同样走高。但是，我们不认为这预示着严重的风险：首先，点阵图的上修早已有充分预期，明年开始加息幅度降至25bp悬念不大，即使2023峰值利率超过5%（比市场目前预期高25bp），但实际影响有限；其次，连续两月通胀改善后，市场已不再相信高通胀的长期性、以及通胀继续引发联储紧缩的叙事逻辑。这与三季度时候市场的心态已经大为不同，如今显然更为从容淡定。
　　2023年核心问题将变为何时降息，在通胀趋于可控的前提下，联储宽松节奏可能超预期。最新点阵图显示2023年基准利率终点的中值在5-5.25%，但会议结束后，期货市场定价点位与会议前并未发生实质变化，仍然预期明年再加息两次各25bp，终点停在4.75-5%。我们认为这个预期差并不重要，不论是明年最终加息不会超过5%，还是市场后续修正预期，均不会是现阶段的主要矛盾，在已经累计加息400bp以上的背景下+通胀问题严峻性大不如前，25bp的预期差可以忽略。相反，明年核心的矛盾可能逐步过渡至降息的节点，本次会议前，市场显然在等待更多关于明年政策转向的信息。可惜的是，鲍威尔措辞非常严谨，除了表明下次会议可能只加25bp外，新增信息有限。但我们认为，如果通胀再延续1-2月的稳定表现，后续联储转向降息的时点和速度，都可能比现在点阵图显示的快很多。
　　美股等风险资产的估值修复行情将延续至明年Q1。尽管市场对于衰退的讨论仍不绝于耳，但短期对于风险资产不必过度悲观，近期的估值修复行情可能尚未结束。首先，衰退的风险在短期兑现尚且缺乏数据支撑，也许明年美国最终无法逃脱衰退，但一个季度内风险仍然可控，而市场在情绪方面已经渲染很多，短期一旦数据正常反而有情绪修正空间，类似今年三季度。其次，通胀和加息的拐点已经出现，紧缩逻辑可能在明年Q1终止。第三，中国疫情管控放松带来全球需求的支撑。预计标普500在4000-4500点震荡。
　　本次会议的一些重要变化和鲍威尔观点总结如下：
　　第一，通胀取得可喜的进展，但尚不足够，风险在于服务业，暂时不会考虑调整通胀目标。记者会上，鲍威尔称10月和11月通胀数据显示物价控制取得可喜的下降，尽管如此，美联储还有更多的工作要做对未来通胀的展望，美联储需要看到更多通胀下降的证据，FOMC继续认为通胀风险倾向于上升。主要的风险在于服务业，预计明年某个时候住房通胀会下降，但其他服务业通胀还将维持一段时间，不会迅速下降。对于市场热议的通胀新目标，鲍威尔强调美联储并没有考虑改变，但也暗示这可能是个长期工程。
　　第二，就业市场仍然紧俏，失业率上升但可控。关于就业，鲍威尔表示，尽管职位空缺比今年早些时候有所减少，但劳动力市场仍然失衡，但这也是一个好消息，即在不裁员的情况下，空缺职位仍有大幅减少的空间。鲍威尔预计劳动力市场至少需要减少350万才能恢复供需平衡。供给方面，退休、新冠死亡和移民减少，使得结构性短缺的问题严重。经济预测显示明年失业率可能上升至4.6%，但鲍威尔不认为这是一个很高的水平。关于工资压力，鲍威尔再次强调，目前薪资增长远超对应的2%通胀目标，美联储将寻求薪资增速回到正常水平。
　　第三，联储仍不放弃软着陆的机会。鲍威尔表示，美国经济与去年相比大幅放缓，但目前仍在温和增长。加息打压下，利率敏感行业的需求受到明显影响，例如美国房地产活动已大幅减弱，商业固定投资也开始走低，但其他领域的影响仍需要时间去观察。最新经济预测并不符合衰退的标准，暂时无法知道是否会陷入衰退，实现软着陆的路径很窄，但仍有可能。在判断未来的政策走势时，联储不会依赖可能的衰退或者风险，而是要看到切实的证据。
　　第四，加息节奏会继续放缓，降息大讨论尚未开始。美联储的政策正接近充分限制性，但很可能继续调整节奏。当下无法知道下一次加息规模，这将取决于未来的数据和就业，但鉴于通胀在趋于回落，联储强烈考虑将下次加息幅度调整到25个基点。至于最终的位置和降息时点，鲍威尔非常谨慎，仍表示美联储在一段时间内可能需要采取限制性政策立场，要恢复价格稳定还有很长的路要走，在对通胀回落至2%有信心之前不会降息。
　　风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；上行风险包括，逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化