中信证券-云计算行业全球SaaS云计算产业系列报告60：美股软件SaaS企业2023年业绩预期调整到哪里了？-221215

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　　11月CPI数据显示美国通胀拐点大概率确立，叠加美股软件SaaS板块近一年充分调整，当下市场对其看法正趋于乐观。伴随市场对美国经济衰退担忧加剧，分子端业绩逐步成为市场演绎主要矛盾，在经济衰退基准情形下，我们判断当下市场对美股软件板块2023年业绩预期修正尚不充分，其料将构成市场后续主要尾部风险来源。考虑到当下脆弱的市场情绪，基于经验数据、自上而下的方向性判断并不足够，我们需要在个股层面、自下而上对企业2023年业绩预期作出更为前瞻性的判断。对于以订阅模式为主的应用软件，RPO、cRPO对于企业短期业绩具有良好指示意义，是核心关注指标；基础软件大多以消费模式为主，其中数据管理、IT运维软件企业营收和公有云平台具有明显相关性，短期业绩预期调整相对最为充分，信息安全板块影响因素较为复杂，但短期需求亦最具有韧性。同时受当下市场风险偏好影响，相较于营收增速，对于在短期盈利、现金流等层面给出积极指引的企业，市场亦给予积极的回应。未来6~12个月维度，我们乐观看待美股软件SaaS板块系统性投资机会，2023年业绩预期derisk将是消除尾部风险的核心基础，美联储货币政策预期企稳&转向则有望构成板块估值弹性来源。我们建议重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent等。
　　▍市场关注：美股软件企业2023年业绩预期调整是否充分，如何甄别？11月CPI数据显示美国通胀拐点基本确立，美联储本轮货币紧缩周期亦有望接近尾声，叠加板块当前较为合理的估值水平，市场美股软件板块的关注度快速提升。伴随当前市场对政策利率上行的充分计入，分母端利率对软件板块股价影响权重逐步减弱，分子端业绩成为核心矛盾，而对于明年美国经济衰退可能带来的板块业绩下修风险，则成为市场当下的主要纠结点。软件作为典型的经济后周期板块，企业业绩指引调整相对缓慢。假定明年美国经济衰退是基准情形，业绩预期是否修正充分是实现板块风险去化的核心基础。我们需要从自上而下的行业判断出发，并结合自下而上的个股逻辑，就软件企业2023年业绩预期是否调整充分，进行详细的分析和回答，这将是我们中短期在美股软件板块实现超额收益的重要前提。
　　▍应用软件：订阅模式带来更好业绩能见度，重点关注RPO、cRPO等指标。应用软件主要面向业务人员，产品商业模式大多为基于账户数量、产品模块等收取订阅费用。订阅模式下，公司当期收入大多来自于前期订单确认、待履约合同实现，短期业绩具有较好的能见度。我们总结发现，对于大客户主导、发展至成熟期的SaaS企业，年末订单情况对于次年收入端指引意义尤为显著。以中信证券研究部前瞻组重点跟踪软件企业为例，无论是Workday披露的RPO指标（24个月周期），还是ServiceNow经计算得出的cRPO（未来12个月）指标，均和次年订阅收入具有很强的相关性。因此，基于各企业在Q3财报中给出的Q4待履约合同（RPO）指引，我们便能够对企业2023年业绩预期作为相对准确的判断。同时我们分析发现，本轮企业客户需求走弱，Q2从欧洲客户开始，并在Q2末~Q3初扩散至北美市场，除了受益于今年招聘需求的HRM软件企业外，大多数应用软件企业已在Q3感知到需求环境的寒意，并对短期业绩指引作出相应调整。
　　▍基础软件：大多和公有云平台营收增速高度相关，短期业绩预期调整较为充分。美股基础软件企业商业模式大多为消费模式（consumption based），主要和期间内资源使用量挂钩。相较于订阅模式，消费模式能够使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值，降低优秀产品后续up sale & cross sale的难度，并能够快速扩容&缩容，短期业绩波动性更大，因此业绩能见度亦显著弱于订阅模式。对于Snowflake、Datadog、MongoDB等数据管理&IT性能监控领域云原生企业，其产品主要部署于云平台，短期营收增速和AWS、Azure等公有云平台高度相关，目前公有云平台营收增速已在三季报后向下充分修正，期间Snowflake等企业股价表现亦显著弱于同期IGV指数，反映业绩下修可能影响，参考2020年历史经验，云计算平台营收增速一般持续三个季度左右，数据管理&IT监控等企业业绩亦有望跟随，并在23Q2左右迎来向上拐点。信息安全企业需求影响因素相对复杂，但板块短期业绩韧性、在企业IT支出中优先级显著优于其他软件子板块。
　　▍市场偏好：倾向于给予企业短期盈利、现金流更高的权重。过去两年乐观的美股市场环境中，投资者对于软件企业中短期盈利能力的容忍度较高，对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价；伴随流动性持续收紧，以及当下政策利率上行等带来的市场风险偏好的明显下行，市场开始对软件企业短期的业绩确定性、盈利能力给予更多的关注，并相应降低对成长性的估值溢价，简而言之，便是缩短资产的“投资久期”。回到企业层面，在外部环境、客户需求偏弱的情况下，更具纪律的经营效率、充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展，亦能在估值普遍大幅回调的背景下更好地把握并购整合的机会，在不利的环境下进一步扩大领先优势。从这一角度出发，对于Snowflake、Workday、Okta、Splunk等，在三季报中给出明确利润改善目标的企业，市场亦给予更为积极的反应。
　　▍风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。
　　▍投资建议：市场对美股软件板块看法正逐步转向乐观，但当下美股软件板块2023年业绩预期修正尚不充分，需要我们从多个维度，在个股层面作出更为前瞻性的判断。我们总结认为，对于以订阅模式为主的应用软件，RPO、cRPO将是重要的关注指标，而对于基础软件板块，数据管理&IT系统运维企业营收和云计算平台具有明显相关性，短期业绩预期调整最为充分，信息安全板块则相对复杂，但需求亦最具有韧性。同时对于在短期盈利层面给出积极指引的企业，市场亦给予积极的回应。未来6~12个月维度，我们乐观看待美股软件SaaS板块系统性投资机会，建议重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、PaloAlto、Datadog、Crowdstrike、Confluent等。