华泰证券-中国平安-601318-1~11月产险保费增长维持双位数-221214

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　　11月寿险同比下降3%，产险保费增长6%
　　中国平安2022年1-11月的寿险保费同比下降3%，产险保费同比增长11%。从11月的单月表现来看，寿险保费同比下降3%，产险保费同比增长6%。我们认为外部环境的变化可能是导致11月寿险保费和产险保费增速疲弱的原因。考虑到中国平安的寿险改革即将在2022年底收关及正边际改善的寿险销售环境，我们认为代理人产能的持续改善有望提振公司的估值。我们维持2022/2023/2024年EPSRMB5.80/11.51/13.14的预测。维持基于SOTP估值法得出的A/H股目标价RMB75/HKD90以及“买入”评级。
　　寿险改革将于年底收关
　　中国平安将于2022年底完成对所有营业部的数字化改造。公司曾表示，开始寿险改革的营业部通常在12-18个月后出现代理人产能的明显提升。根据公司1H22的披露，约有30%的寿险营业部将在2022年底经历超过1年的数字化改造，我们预计代理人产能的提升将会在2023年持续。寿险人力规模在3Q22同比减少31%，但仍保持了降幅逐季收窄的趋势。尽管代理人的数量可能还未见底，但是我们认为人力规模大幅下降的阶段已经过去，未来的降幅将会继续收窄。考虑到产能的提升和代理人数量下降的放缓，我们预计新业务价值（NBV）将在2023年同比增长3.9%。
　　产险受益于车险市场的马太效应增强
　　尽管产险保费的同比增速在11月放缓至6%，但是累计增长仍然维持在双位数。我们认为车险综改后市场的马太效应正在增强，这将利好诸如平安产险的头部公司的车险保费增长和车险综合成本率（COR）。随着外部环境的逐步改善，用车频率的上升应该会导致车险的赔付率增加，但是我们认为未决赔款准备金的释放有望平缓COR的上升幅度。非车险保费预计仍将保持快速增长，但2022年以来信用险赔付的增加拖累了非车险COR。我们预计2023年的产险保费同比增速为10%，COR为98%。
　　估值有望继续修复
　　2023年11月以来，公司的股价大幅反弹，截止12月13日，中国平安A/H股反弹29%/62%。我们预计寿险销售环境的边际改善、寿险改革下代理人产能的持续提升以及2023年投资表现预计回暖有望推动估值修复。公司的A/H股目前的估值已反弹至0.54/0.52倍2023年PEV，但处于2019年以来的底部区域。
　　风险提示：寿险NBV和产险COR大幅恶化，投资大幅亏损。