华创证券-医思健康-2138.HK-深度研究报告：美丽健康并举，一站式平台凸显成长性-221213

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　　香港最大的非医院医疗服务提供商。公司2005年以医美业务在我国香港起家，创立Dr Reborn品牌，2016年自成功整合纽约脊医正式踏入医疗领域以来，开启策略性收并购之路，疫情期间公司抓紧行业整合机会，初步实现版图扩张，目前是香港本地最大的非医院医疗服务提供商。公司旗下涵盖40+品牌，涉足医疗服务、医美和美容服务、兽医三大版图，23上半财年收入占比分别约62%、32%、6%。
　　医美业务：公司基石，防疫政策优化有望迎来增速和利润反转。公司深耕香港本地高端医美服务，市占率于2014年已居香港首位，至2021年公司已拥有连续14年Dysport全港销量冠军的殊荣。公司对内有一套成熟的成本控制模型和运营模型，在扩张的同时依靠品牌力量吸引老客复购（客户留存率高达90%）和新客消费，极大缩短新店爬坡期（6个月营收平衡），同时压缩获客成本（仅约5%）以攫取较高的利润率。受疫情影响，医美业务受关停以及内地香港无法通关影响，增速和利润相对承压。当前各地防疫开始逐步优化，公司有望迎来增速和利润的反转。
　　医疗服务：快速增长的引擎。公司采取“先收购后复制”的策略不断扩张医疗矩阵，公司目前已覆盖痛症医疗、儿科、妇产科、化验所、专科、体检、高端影像、牙科等赛道。香港本地市场医疗品牌相对分散，公司拥有成功整合纽约脊医的先验经验，预计未来仍将通过收并购整合优质资产加快细分赛道市占率的集中。我们认为，公司有望在牙科、高端影像、兽医等赛道成功复制新“纽约脊医”品牌，成为细分领域龙头。
　　内地市场：拟在大湾区拓疆域。我国内地医美行业渗透率相对较低，市场竞争格局分散，公司于2021年发布大湾区战略规划，计划在未来3-5年内在大湾区开设30-50家医美和美容服务门店，公司凭借成熟的运营体系以及高端医美的定位，未来公司内地扩张提速下，大湾区有望成为新的增长点。
　　投资建议：考虑疫情逐步缓解、内地与香港通关后的消费弹性，公司持续收并购整合带来的持续增长，预计公司2023FY~2025FY分别实现营收37.97、48.02、58.75亿港币，增速分别29.4%、26.6%、22.5%；实现归母净利润2.31、4.22、5.59亿港币，增速分别17.2%、82.2%、32.5%。参考可比公司估值，对应公司2024财年4.22亿港币业绩，给予28倍PE，目标市值约118亿港币，目标价为10.0港元，较当前空间32%，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：新冠毒株变化超预期，香港和内地通关时间延迟，消费意愿下滑，收并购节奏放缓等。