浙商证券研-C聚和-688503-深度报告：银浆龙头聚力前行，技术引领和而不同-221213

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　　全球光伏正面银浆龙头，登陆科创板扬帆起航
　　公司是全球光伏正面银浆龙头企业，2021年全球市占率超35%。受益于下游需求旺盛、优质客户持续拓展，2019-2021年，公司实现归母净利润分别0.71亿元、1.24亿元、2.47亿元，2018-2021三年CAGR达到367.06%。2022Q1-Q3，公司销售规模进一步扩大，实现归母净利润3.03亿元，同比增长67.29%。
　　光伏银浆市场空间广阔，格局改善+银粉国产化+N型放量有望驱动盈利上行
　　（1）空间：目前TOPCon银浆耗量是PERC的1.5-2倍，HJT是PERC的2-2.5倍。同时N型银浆大幅增厚加工费空间，TOPCon银浆加工费高出PERC正银200-300元/kg，HJT加工费高出PERC正银1000-1500元/kg。随着N型产能大规模落地，2025年全球光伏银浆需求有望达7882吨，四年CAGR达25.20%；对应加工费市场规模有望达到53亿元，四年CAGR达35.53%。
　　（2）格局：光伏降本诉求推动正银国产化进程，2022年正银国产化率有望达80%。2021年聚和、帝科、晶银三大国内浆料龙头合计市占率超65%。N型银浆大幅提升技术壁垒，目前TOPCon银浆国产化率较高，HJT银浆国产化进程加速，随着N型电池大规模放量，国产三巨头市占率有望进一步提升。
　　（3）盈利：银粉是光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料成本占比约98%。当前日本DOWA主导全球银粉市场，市占率超50%。随着国产银粉质量提升，银浆厂商国产粉比例大幅提升，叠加N型银浆放量持续增厚盈利空间，光伏银浆盈利能力有望见底回升。
　　研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化
　　公司持续加大研发投入，2018-2021年研发费用由0.16亿元增长至1.61亿元，三年CAGR达到114%。经过长期自主研发，公司形成多项核心技术，正面银浆产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上领先同行。凭借性能优异、品质稳定的产品和完善的客户响应机制，公司在业内获得较高品牌认可度，积累粘性较强的优质客户资源。公司通过提升银粉国产化比例、采购银锭委外代工等供应链管理方案助力降本，叠加高毛利的N型银浆持续放量，盈利能力有望边际上行。
　　盈利预测与估值
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国产光伏导电银浆龙头，N型银浆产品出货领先。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.81亿元、6.07亿元、8.05亿元，同比增速分别为54%、59%、33%。2022-2024年EPS分别为3.40、5.42、7.19元/股，对应PE分别为40、25、19倍。我们选取同为光伏银浆龙头的帝科股份、苏州固锝以及HJT设备龙头迈为股份、TOPCon电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2023年可比公司平均估值为31倍，给予公司2023年行业平均估值31倍，对应目标市值190亿元，目标股价170元，对应目前股价尚有25%涨幅，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　全球光伏装机需求不及预期；原材料价格快速上涨；行业竞争加剧。