招商证券-五洲特纸-605007-特种纸领军企业，横纵扩张打开成长空间-221213

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　　公司为国内特种纸行业领军企业，深耕细分行业，具备生产技术积淀，绑定下游优质大客户；同时横向加码产能扩张，进一步扩大规模优势，纵向加速“林浆纸”一体化布局，成本管控能力预计持续增强。预计浆价下行背景下，公司将体现明显利润弹性，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　特种纸领军企业，业绩稳健增长。公司以食品包装纸起家，目前已形成包含食品包装纸（78万吨产能）、格拉辛纸（21万吨产能）、描图纸、转移印花纸（5万吨产能）、文化纸（30万吨产能已转产）的产品布局，目前共建成8条生产线，产能总计接近135万吨。受益于产能释放与下游需求共振，公司业绩稳健增长，2017-2021年公司营收年复合增速达18.7%，归母净利润年复合增速达22.8%，其中公司产能逐渐释放带来显著规模效应，盈利提升明显。公司已成为国内产能最大的特种纸生产企业之一，中短期内2023-2024年将新增20万吨液体包装纸、10-15万吨格拉辛纸，规模效应有望进一步体现。
　　卡位食品卡+格拉辛优质细分赛道，绑定下游优质客户。特种纸种类丰富，消费属性强，下游需求韧性较高，公司深耕食品卡及格拉辛纸赛道，抢占领先优势。食品包装纸赛道未来伴随限塑令趋严，下游需求有望持续高增；格拉辛纸赛道随着居民人均可支配收入上升、消费升级叠加互联网电子商务的发展，零售与物流所需标签量不断增长，下游需求空间较大。公司坚持直销，深度绑定核心客户，如食品包装纸绑定康师傅、统一等大型食品饮料公司，格拉辛纸绑定Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等知名标签企业，公司按客户需求提供定制化产品与服务，并不断积累经验、迭代优化，强化客户粘性，先发优势明显，同时有利于未来新品类的拓展。
　　浆价下行或将致利润明显修复，浆纸一体化布局打开中长期盈利空间。作为特种纸企业，公司吨纸耗浆量更高、目前自制浆产能布局较少，因而成本对浆价更敏感，且公司具有较强的议价能力及客户粘性，因此预计在浆价下行背景下公司将受益明显。中长期看，公司浆纸一体化稳步推进，江西基地30万吨化机浆产能预计2023年末落地，湖北武穴基地同样规划自制浆产能，公司对上游原料的布局有望逐步控制成本端风险，中长期盈利能力预计仍有上升空间。
　　首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司为国内特种纸行业领军企业，深耕细分行业，具备生产技术积淀，绑定下游优质大客户；同时横向加码产能扩张，进一步扩大规模优势，纵向加速“浆纸”一体化布局，成本管控能力预计持续增强。我们预计公司2022-2024年将实现营收60.64/71.23/82.43亿元，同比增长64.4%/17.5%/15.7%；实现归母净利润2.83/5.96/7.80亿元，同比变动-27%/+110%/+31%；13日股价对应2022-2024年PE分别为28.6X/13.6X/10.0X，对应PB分别为8.6X/5.6X/3.9X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：上游原材料价格下降不及预期，产能投放进度不及预期，下游需求不及预期，控股股东转债减持风险。