海通证券-乐享集团-6988.HK-海外DTC平台业务规模高速发展，国内业务短期受政策及疫情影响-221213

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　　公司加快海外电商业务发展，盈利短期承压。2022前三季度，公司收入24亿港元（同比+154%）；毛利3亿港元（同比-9.5%），收入增长而毛利下滑主要公司海外电商业务正处于抢占市场空间阶段，对该部分业务进行补贴和针对销售商的策略优惠；2022H1，公司净利润0.75亿港元（同比-29.7%）。2022H1，公司销售费用3864万港元（同比+59%）；管理费用3935万港元（同比+54%）；研发费用4628万港元（同比+55%，其中新增海外电商部门研发开支2964万港元），我们认为三费增加主要受新增海外电商业务影响。
　　依托海外短视频平台，自建消费类电子独立站电商平台。公司2021Q4开展海外电商业务，2022前三季度收入19.3亿港元，毛利率5.8%，平均单次消费金额1139港元。公司利用海外短视频平台精准获取流量，通过合作搭建完整海外供应链和线上线下支付体系，在独立站电商平台完成订单和产品交付。
　　国内业务开展短期受到政策及疫情影响。2022前三季度，公司互娱及数字产品营销收入2.8亿港元（同比-62%），毛利0.9亿港元，毛利率31%（同比+1.4pct）。其中，2022H1公司游戏产品收入0.7亿港元（同比-82%），网络文学产品收入0.5亿港元（同比-30%），自2021H2游戏及付费文学作品监管审批收紧，新增产品数量减少；应用及其他产品收入1.14亿港元（同比+151%），积极开拓其他类应用产品营销。公司与保利文化集团、保利影业合作逐步落地。2022年3月保利乐享文娱科技成立；11月保利乐享文娱科技旗下影视文娱数字资产服务平台“空兼”上线，为央企数字文化藏品平台。
　　2022前三季度，公司国内短视频电商产品营销收入1.85亿港元（同比-4.9%），毛利0.95亿港元（同比-11%），GMV4.8亿港元（同比-46%），主要受疫情影响，尤其是以上海为核心的华东地区，物流、仓储等产业链受到冲击；2022前三季度，公司国内电商产品销售业务货币化率为38.4%（同比+16.7pct），毛利率51.5%（同比-3.9pct）。整体我们认为，国内业务是公司发展基石。
　　盈利预测与估值。收入假设：1）互娱及其他数字产品营销：我们认为受到疫情、相关内容行业政策监管等多方面因素影响，预计2022-2024年公司游戏业务收入同比分别-90%、+50%和+20%，网络文学业务收入同比变化分别为-60%、-10%和-8%，应用及其他业务收入考虑多类型应用推广预计同比分别增长为5%、10%和10%，整体互娱及其他数字产品营销收入2022-2024年预计同比分别-62%、+14%和10.3%。2）国内短视频电商产品营销：我们认为2022H1，公司该项业务开展受到深圳、上海、北京等主要地区疫情影响，全年预计国内短视频电商产品营销业务收入同比下滑10%，2023-2024年预计该项业务加快恢复同比增速分别为30%和20%。3）海外电商业务：我们认为公司海外电商业务发展处于发展初期，GMV有望持续实现高增长，预计2022-2024年预计该项收入规模分别为25亿港元、45亿港元和72亿港元，对应2023年和2024年同比增长分别为80%和60%。
　　分部估值法：我们预计2022-2024年公司国内业务收入（互娱及其他数字产品营销和国内电商商品营销）合计为6.24亿港元、7.53亿港元和8.63亿港元；同比分别-50%、+20.7%和+14.7%。参考公司2020年和2021年归母净利率水平，我们认为国内业务发展模式逐步成熟，预计2022-2024年该项业务归母净利率为20%，则国内业务归母净利分别为1.25亿港元、1.51亿港元和1.73亿港元。我们采用PE估值法，参考可比公司2023年平均19倍PE估值，给予公司2023年15-18倍PE，对应国内业务合理市值区间22.65亿港元-27.18亿港元。我们预计2022-2024年公司海外业务收入分别为25亿港元、45亿港元和72亿港元，由于公司海外电商业务处于开拓期，补贴、费用等投入较大未实现盈利，我们采用PS估值法，参考同行业电商公司阿里巴巴、拼多多、京东集团，给予公司2023年0.6-0.8倍动态PS，对应海外业务合理市值区间27亿港元-36亿港元。综上我们预计公司2023年合理市值区间为49.65亿港元-63.18亿港元，以最新股本计算，对应合理价值区间为2.09港元/股-2.66港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：公司互娱类业务行业政策监管趋严，公司海外业务亏损扩大，现金净流量持续为负风险。