海通证券-盛泰集团-605138-智造研发助力成长，稳抓中高端优质客户-221213

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　　收入稳步提升，疫情后盈利水平显著改善。2017-2021年公司收入CAGR为2.8%，归母净利润CAGR达24.4%。2017-2021年公司毛利率下降2.7pct，净利率提升3.0pct，销售费用率和管理费用率分别累计下降了1.76pct和1.18pct。随着海外疫情恢复，盈利水平逐步恢复，2022年前三季度收入同比增长21.2%，毛利率同比增长3.25pct至19.7%，归母净利润同比增长33.8%至3.1亿元，其中Q3单季度归母净利润同比增长97.1%。
　　高端智造，注重研发，稳抓中高端优质客户。公司主营业务有针织成衣、梭织成衣、针织面料、梭织面料、纱线，2017-2021年收入CAGR分别为22.4%、-11.5%、31.9%、-2.4%、-4.6%，22H1收入占比44%、35.8%、7.3%、8.1%、4.8%。持续推进生产智能化，2018年获FILA快速反应奖。重视面料研发和工艺创新，截至21Q1共拥有66项境内已授权专利，领先的研发能力助力公司切入知名品牌供应链。公司大客户资源丰富，拉夫劳伦、优衣库、Devanlay S.A.、斐乐体育为主要合作伙伴，2021年前五客户贡献收入的52.9%，公司布局头部国产运动品牌，与李宁合资成立广西宁泰服装有限公司。
　　产能布局海内外，积极扩产，有望迎来新一轮产能释放。公司产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚，招股书募投扩产项目预计将贡献年收入17亿元。2019年公司产销率及产能利用率均趋于饱和，我们认为，疫情后随着公司重点客户业绩回暖，产能利用率将逐步恢复至疫情前水平，未来随着扩产项目落地，公司有望迎来新一轮产能释放。
　　服装产业高端需求增长，行业门槛提升利好优质制造。2019年起我国纺服出口额持续增长，2018-2021年CAGR达9.3%。服装产业高端需求增长，全球服装市场集中度提升，2012-2021年CR10从9.3%上升至11.3%，同时国际大牌对供应商的智造与环保要求有所提升。中国运动服市场规模近年快速增长，据欧睿数据，预计2022-2026 CAGR达11.8%，发展趋势向好。我们看好公司高端智造定位及大客户资源，判断行业整体趋势利好优质制造。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024年营业总收入为62.75、71.65、82.16亿元，归母净利润4.27、5.19、6.21亿元，同比增长46.6%、21.4%、19.8%；对应EPS 0.77、0.93、1.12元/股，对应PE分别为14.1X、11.6X、9.7X，给予2022年市盈率估值18-20X，对应合理价值区间13.86-15.40元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格上涨，新冠疫情反复，投资项目进度不及预期，海外经营风险，市场偏好变化。