国金证券-京东健康-6618.HK-发挥产品供应链优势，打造高质量药+医平台-221212

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　　互联网医疗政策逐步落地，行业有望进入规范化发展新阶段。2022年以来《互联网诊疗监管细则（试行）》、《网络药品销售监督管理办法》等靴子落地，从实际执行角度看，头部平台规范化程度较高，相应整改逐步落地，对业务及产品销售实际影响较小。此外，疫情之下消费者习惯加速转变，线上医疗渗透率有望加速提升。
　　收入体量最大的互联网医疗平台，公司有望在行业集中度提升下持续获益。公司借助技术和供应链等优势，与京东集团展开深度合作，持续提升专业化能力。2017-2021年，公司收入年复合增长率为53%，其中2021年公司实现营业收入307亿元（+58%），1H22实现营收202亿元（+48%）。我们认为，随着行业规范化程度逐步提高与竞争进一步激烈，头部集中度提升为未来发展方向，公司作为收入体量最大的互联网医疗平台将在长期发展中持续获益。
　　医药健康供应链和医疗健康服务双线并行，推动公司稳健发展。公司打造以产品供应链为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。一方面，通过自营医药商品销售，并积极引入第三方商家拓展全渠道销售，获取稳定现金流，确保公司稳健发展，2021年自营业务收入262亿元，占比85%。另一方面，公司整合医疗健康价值链，打造健康服务生态体系，2021年公司服务收入45亿元（+73%），通过专业化的服务能力打开获客渠道的同时提高用户粘性，从而带动公司长期发展。
　　投资逻辑：
　　短期：防疫政策优化带动线上医疗业务发展，公司4Q22及1Q23业绩有望快速增长。长期：1）监管趋严有望加速淘汰不规范企业，头部平台市占率进一步提高；2）线上医疗渗透率提高趋势确定，供应链与品牌效应有望打造公司核心竞争力。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入438/597/795亿元，同比+43%/+36%/+33%，对应PS为5.22/3.83/2.88，考虑到公司供应链独特优势和集团赋能效应，给予公司2023年4.3倍PS，目标价90港币，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期，医保药品限价风险。