华泰证券-策论社融：走势背离下的五点指引-221213

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　　核心观点：走势背离映射预期交易及视角切换，部门结构逐步转向B/C端
　　11月新增社融总量及信贷总量略低于Wind一致预期，关注五点指引：1）信贷总规模同比增速较10月进一步回落，全A盈利拐点弹性待观察；2）全A非金融PETTM同步指标——信贷总规模同比、信贷脉冲走势与全A估值走势背离，信贷弱势或已被充分定价；3）全AERP的同步指标——M1-M2同比及新增居民中长贷同比弱势，与全AERP走势背离，市场或已部分交易政策发力改善信贷活跃度；4）M2-社融存量同比上行，但中小盘相对大盘估值收缩，体现理财风波影响及投资者视角切换；5）部门结构仍不佳，关键变量居民中长贷尚未见明显起色，G端力度亦或逐步减弱。
　　信用环境延续弱势，全A估值逆势小幅回升，体现市场关注点转移
　　第一，11月社会信贷总规模（贷款+存量债券余额）同比10.5%，较10月回落0.73pct，今年以来，信用收缩持续时间较长且幅度较大，4月低点与2020年2月相当。信用环境是否友好影响企业整体是否扩表的决策，进而影响A股的盈利预期，同时其也反映了市场流动性总量（及趋势），共同决定全A估值中枢。历史上看，信贷同比通常领先（至少同步于）全A非金融PETTM，两者同向变动，11月却出现信用偏弱+估值修复的组合。第二，信贷脉冲走弱与全A非金融估值同比回升同样背离。两者反映信贷弱势或已被充分定价，市场关注点更多在地产政策发力及防疫政策优化。
　　M1-M2同比剪刀差与AERP背离，市场或已部分交易资金活跃度改善预期
　　11月M1同比4.6%，较前值下行1.2pct，M2同比12.4%，较前值回升0.6pct，M1-M2剪刀差收窄，M2增速回升且资金活化程度偏弱。前者或主因理财风波下，居民存款被动抬升，11月新增规模22500亿元，同比大幅多增。后者或主因疫情影响+地产销售改善偏慢，导致居民及企业风险偏好降低，定存意愿加强。尽管资金活跃度下降，11月全A风险溢价仍小幅回落，或意味着4季度以来政策性金融工具、地产融资工具等密集投放并快速落地，叠加防疫政策大幅优化下，市场已交易部分信贷活跃度改善预期。
　　M2-社融存量同比上冲，而中小盘相对大盘估值收敛，映射投资者视角切换
　　M2同比-社融存量同比11月高位上行（2.4pct，前值1.5pct）。历史上看，M2-社融存量同比上行，往往意味着剩余流动性转宽，对中小盘更为有利，支持其估值相对大盘扩张。11月，剩余流动性虽宽，中小盘相对大盘估值却小幅收敛，我们认为有两方面的原因：1）理财赎回使得居民存款被动增加，同时推升M2，进一步地，也形成了负反馈，叠加地产、防疫逻辑变化，引发债市调整，11月利率整体上行，此外，信用债发行低迷，信用利差扩张，对中小盘偏不利；2）年末投资者视角向明年切换进行仓位调整，1H23，剩余流动性大概率收敛，同样对大盘风格更为有利。
　　期限结构改善进行时，部门结构逐步转向B/C两端
　　分期限看，11月新增中长贷MA6同比继续回升，绝对值仍不高，其与新增短贷+票据MA6同比剪刀差大幅收敛并转正，信贷期限结构改善持续。分部门看，1）to B端，新增企业中长贷MA6同比继续高斜率回升，反映政策性金融工具支持下，企业部门加杠杆，中游仍可择优；2）to C端，新增居民贷MA6同比低位走平，短贷为主要拖累，反映防疫优化尚未转化为对线下服务业的拉动，新增居民中长贷MA6维持小幅改善，地产消费链胜率逻辑仍具备，但当月同比仍大幅少增，反映购房需求仍弱，制约弹性；3）to G端，政府债融资单月改善，但MA6同比转负，结构逐步转向B/C端。
　　风险提示：1）地产政策力度及持续性不及预期；2）防疫政策优化不及预期。