东方证券-司尔特-002538-化肥季节性需求偏弱，看好磷肥支撑反弹-221212

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　　Q3业绩同比环比下滑。公司前三季度实现营业收入36.17亿元，同比+9.31%；实现归母净利润5.04亿元，同比+30.13%。单三季度来看，公司实现营业收入6.25亿元，同比-45.98%，环比-59.85%，实现归母净利润0.12亿元，同比-90.77%，环比-96.31%。
　　化肥需求淡季叠加原材料下行，短期销量和利润承压。今年上半年，受俄乌冲突以及国内疫情稍有反复的影响，公司复合肥产品所需氯化钾、硫酸等原料价格明显上涨，复合肥利润率稍有下滑，但在全球关注粮食安全背景下，上半年化肥需求仍旧坚挺，公司复合肥板块毛利同比增长24.58%。磷肥方面，根据百川盈孚数据，国内磷酸一铵价格从年初2878元/吨涨至6月末4694元/吨，半年涨幅高达63%，再加上公司一体化配套优势，公司磷酸一铵毛利率明显提升，上半年磷酸一铵整体毛利同比上涨169%。然而进入三季度，一方面国内化肥行业正处于上半年旺季和年底冬储之间，需求表现青黄不接，另一方面，在部分原材料价格下跌以及化肥价格高位背景下，下游“买涨不买跌”心态影响化肥企业出货，从而导致公司Q3营收断崖式下滑而实际毛利率表现仍较为坚挺。我们认为，伴随种植季之前的化肥备货工作陆续开启，化肥行业整体需求将进入持续改善期，届时也有望开启一波季节性的行情。特别是目前库存水平较低的磷肥，上游磷矿石在供给受限、下游需求有新兴领域增量、海外价格坚挺的背景下，磷肥价格的反弹支撑更强。
　　磷矿石增产强化上游原料配套。截至中报发布，公司300万吨/年的永温矿建设正处于设计与报批手续当中，设计即将完成，近期送国家矿山安全监察局评审，获批后将马上进入施工阶段，进一步强化上游原料配套。
　　盈利预测与投资建议
　　今年复合肥和磷酸一铵价格显著上涨，公司产品价格及盈利水平提升，故上调盈利预测。预测公司22-24年归母净利润分别为6.19/6.41/7.19亿元（22-23年原预测5.37/5.96亿元），按照22年可比公司平均13倍市盈率，给予目标价9.49元，维持买入评级。
　　风险提示：产品景气不及预期，原材料价格波动风险。