申万宏源-2023年银行业投资策略：β和α共振，迎接银行发展新周期-221212

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　　两大方向、一大决心：掣肘银行估值的因素正在可预期地化解，催化银行β行情。在一轮经济周期中，银行股行情往往始于悲观预期扭转。2022年以来制约板块估值的两大核心矛盾（地产风险、疫情反复）在逐步瓦解：①稳地产的方向是确定的。解决房企“钱从哪里来”问题，也就疏通了过去两年来地产宽信用的堵点，维持地产债务持续性，也就保障了银行资产质量稳定。②防疫优化的方向也是确定的。企业恢复正常、不间断经营是催化再生产、再投资等主动需求的必要前提，零售需求回暖更需要居民消费信心的修复，防疫政策优化是驱动银行信贷扩张从被动到主动转变的关键。③经济回稳向上的决心不变。宽信用政策加码发力，要重视后续经济数据边际回暖的积极变化，这将率先引领市场对2023年银行基本面的正向预期。
　　柳暗花明又一村：2023年银行基本面改善不会缺席，支撑板块估值稳步回升。
　　历经风霜后的资产质量更能确立拐点。在这一轮不良释放周期中，银行资产质量虽承压但不良生成率远未触及“峰值”。拉长周期来看，统一过去十年不良认定标准至1H22，即便出于更审慎原则同时考虑关注率，当前银行不良率仍已达过去十年最低，行业层面不良风险拐点已至。展望2023年，地产宽信用、防疫政策优化无疑都能有效缓释不良压力，我们预计上市银行不良率将小幅回落，不良生成稳中有降。但要注意，银行间分化依然很大，站在银行资产质量更为干净的时点，重点抓好未受地产牵连、拨备高、区域好的优质银行，江浙一带银行更是其中佼佼者，实现“手中有粮、心中不慌”，这部分银行进入ROE回升周期。
　　息差有压力但可对冲，或下行但有底线。当前银行息差水平已降至近十年最低水平（3Q22约2%），在经济确立向上拐点之前，短期贷款利率易下难上，银行息差仍将有所承压。可以预期的是，受按揭贷款于明年初集中重定价影响，息差或于1Q23筑底。但不能忽视的是：1）未来负债端存款成本对冲空间；2）防疫优化、实体复苏也将改善银行信贷景气度、保障议价能力；3）对比海外银行，我国银行正以最低的风险补偿提升风险偏好支持实体经济。同时从ROE角度测算银行内生资本补充能力和信贷扩张能力的关系（考虑到ROE与息差正相关），能看到在ROE持平2021年假设下，仅依靠内生能支撑上市银行2023年贷款增速约9.7%，较3Q22放缓1.7pct，进一步收窄银行息差、盈利能力的空间有限。
　　信用扩张或从无效到有效，从被动到主动，信贷景气度迎来改观。展望2023年，我们判断涉房贷款、消费类贷款对总体贷款增长的负贡献将逐步收敛，基建类投资、实体制造业仍是信贷投放的主要抓手。要重视的是，宽信用驱动下的资金到位、防疫优化催生的实体需求，或将推动实体企业新一轮再投产意愿，从而扭转信用被动扩张的过程，驱动银行实体信贷增长景气度上行，实现更好的优化结构、以量补价。
　　在此基础上，我们合理推断2023年银行股的演绎节奏：此轮估值修复从2022年11月拉开序幕，在下一阶段经济企稳回升的预期中，我们判断银行板块将演绎β+α共振的行情。在β占优的第一阶段行情中，以股份行为代表的龙头银行引领板块估值修复，优质城农商行水涨船高；当龙头银行基本反映悲观情绪扭转、经济回稳向上的预期后，将步入银行报表数据、基本面兑现的第二阶段。这在一阶段，基本面最强音、更早穿越这轮周期的银行更能脱颖而出，彰显α占优。
　　同时我们预判，经济发展新周期下，未来具备α属性的银行与优质区域、先进产业集群相伴相生。遵循两大原则：1）银行与实体共生共荣。先进产业集聚在哪、产业发展赛道在哪，银行前进的方向、展业的抓手也就在哪。2）客户成长的全生命周期、不同客户类别的分层需求，就决定了不同银行实现最优风险收益比的侧重点不同。基于此我们提出选股三大方向：1）坚定小微战略、成长路径清晰并形成护城河的优质农商行；2）市场机制灵活、区域活力充沛、利润贡献多元的优质城商行；3）牌照优势齐全、综合化经营出色、高效融入新经济客群的优质股份行。
　　投资分析意见：稳地产方向明确纠偏银行板块的核心矛盾，政策面、资金面、基本面有望共振银行板块行情。前期受风险预期压制而超跌的标杆银行（宁波、招行、平安、兴业）率先修复；中长期来看，银行分化仍是主旋律，新周期下“好银行”既要资产质量经受住周期检验、又要在契合政策方向下找到合意资产驱动规模稳步扩张，基于上述三大方向：优质城商行首推苏州、宁波，包括南京；优质农商行首推常熟，包括江阴；优质股份行首推兴业，包括平安、招行。此外，“中国特色估值体系”恰逢其时，在政策面催化的关键窗口，我们提示要关注低估值、高股息的国有大行估值修复机会。
　　风险提示：1）稳增长政策成效低于预期，经济修复节奏低于预期；2）国内疫情持续时间超预期、防疫政策再收紧；3）房地产、城投平台、消费类贷款等不良风险暴露。