光大证券-银行业2022年11月份金融数据点评：11月信贷“弱稳定”-221212

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　　事件：
　　2022年12月12日，央行公布了11月份的金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2同比增长12.4%，增速较10月末提升0.6个百分点；
　　（2）M1同比增长4.6%，增速较10月末下降1.2个百分点；
　　（3）新增人民币贷款1.21万亿，同比少增600亿；
　　（4）新增社会融资规模1.99万亿，同比少增6109亿，同比增速10%，较10月末下降0.3个百分点。
　　点评：
　　一、年内三开“稳信贷”会议，11月信贷投放“由弱转稳”
　　在分析11月份信贷数据之前，必须要提的11月21日召开的信贷工作座谈会，这是继5月23日、8月22日之后，年内第三次召开的稳信贷相关会议。与前两次会议相比，“11.21”会议有共性也有差异：
　　共性：时间都选择在季中月份下旬。这三次会议的时点有较强共性，即均安排在季中月份下旬。这是因为这三次会议召开之前：一是经历季末月份信贷脉冲之后，季初月份因为疫情、前期储备项目投放过度透支等因素，新增人民币贷款均出现大幅下跌。二是季中月份以来，信贷并无好转迹象，若连续两个月出现信贷同比大幅少增，容易对市场预期造成过大扰动。因此，在季中月份下旬，央行召开稳信贷会议，旨在加大对银行督导力度，避免信贷“塌方”。
　　差异：与前两次有所不同，“11.21”会议重在落实既定政策。前两次会议均对各类型银行信贷投放均提出了明确要求，且总体基调更侧重于总量信贷稳定。因此我们看到5.23、8.22会议召开之后，5月、8月下旬银行信贷冲量力度较大，项目储备不足的银行则通过票据冲量，票据再度出现零利率行情，新增人民币贷款总量均出现同比多增，其中5月份同比多增3900亿。不同的是，本次会议之前，央行已经出台多项稳信贷工具，但实物工作量的形成情况和市场化需求的激活程度并不理想，这次会议总体基调既强调要落实好既定政策，也提出了一些新要求，包括对房地产金融政策系统性进行调整优化、对普惠小微和收费高速公路阶段性减息等政策，但对于信贷总量并未过多要求。加之临近年末，银行信贷投放意愿本就不强，在市场化项目储备有限情况下，更多聚焦2023年开门红。
　　因此，11月信贷投放总体呈现“弱稳定”特征。我们观察到11月份新增民币贷款1.21万亿，同比少增600亿，但考虑到11月份前两旬信贷投放情况较弱，在“11.21”会议之后，也有部分大行和股份制银行适度发力。同时，央行各地分行和中心支行也相继召开了信贷工作会议，就进一步加大信贷投放，保持总量同比稳步增长提出了要求，部分信贷增长距离年末时序目标仍有一定缺口的地方法人银行，在临近月末时点冲量力度有所加大，这有助于避免信贷连续两个月出现大幅同比少增。
　　二、预计政策性银行贡献中长期对公多增，国有大行票据冲量力度偏大
　　10月份新增人民币贷款之所以大幅低于市场预期，仅新增6000亿出头，一是疫情导致零售贷款出现大幅下跌，二是在商业银行层面普遍偏弱情况下，政策性银行“头雁效应”减弱，同比多增幅度较弱。
　　11月份政策性银行信贷投放较10月份好转，预计新增规模维持在1000亿以上，同比多增一倍，对中长期贷款多增形成正贡献。根据央行披露的数据，11月份PSL新增3675亿，令市场一度预期政策性银行当月信贷会出现脉冲式增长，但需要注意的是，PSL与信贷数据并没有直接相关性。这是因为：
　　1、9-11月PSL分别新增1082亿、1543亿和3675亿，但政策性银行新增贷款投放存在波动，11月并非“大月”，信贷并未伴随着PSL的变化而等比例增长。
　　2、PSL与再贷款的“先贷后借”模式不同，更多是对政策性银行提供中长期稳定资金，起到的是助力开发性金融工具配套融资以及保交房专项借款投放效果，两者存在一定时间错位，并非一一对应关系。
　　国有大行信贷投放较10月份改善偏弱，预计新增规模维持在5000亿左右，同比小幅少增，结构方面与10月份较为类似，即呈现“对公强、零售弱”特点，且对公中长期贷款仍为主要支撑，但票据融资占比或抬升，冲量力度较大，连续两个月维持高位。
　　股份制银行较上月有所改善，且同比基本持平，在“11.21”信贷工作座谈会召开之后，部分银行适度加大了冲量力度。股份制银行总体冷热不均，由于去年同期基数较低，部分银行全月为负增长，且在临近月末时点并未通过票据冲量。
　　城农商行预计同比继续少增。对于城商行而言，前三季度贷款完成情况并不好，离年终目标的时序缺口较大，四季度以来尽管有疫情的影响，但依然通过线上化的短期消费贷款以及对公经营贷确保信贷数据稳定，以完成省、市政府以及当地央行中心支行的要求，部分银行临近月末冲量，最终也只是实现了同比基本持平。农商行特别是非上市农商行情况相对更弱，由于客群差异化以及受疫情影响较大，10~11月份投放压力较大。
　　三、“对公强、零售弱”格局仍在延续，中长期贷款维持高增，但也需要重视潜在问题
　　在监管推出一揽子稳信贷工具情况下，10-11月份对公贷款维持了较高景气度，且主要为中长期贷款支撑，11月新增规模7367亿，同比多增3950亿，10-11月份合计新增1.2万亿，同比多增约6400亿。但客观来讲，对公领域信贷投放依然存在一些问题，表现为：
　　1、实物工作量形成效率有待提高。在市场化需求较弱情况下，银行对公贷款特别是中长期贷款投放，更多需要依靠发改委下达的重大项目清单来推动，或涵盖教育、医疗、基建、制造业等相关领域。在政策驱动下，银行与相关企业已达成授信意向，并通过贷审会给予了授信额度，但受制于受托支付和采购合同要求，相关贷款截至目前存在“签约多、提款少”的情况。
　　2、对公中长期高增也不乏“由短转长”虚增指标的情况。11月份对公中长期贷款同比多增3950亿，10-11月份合计同比多增6400亿，仅从数据表面上看，对公中长期贷款似乎景气度较高。但需要注意的是，1Y以上的企业经营贷依然计入对公中长期统计口径，今年前三季度新增近3.6万亿，年化新增规模有望超过4.5万亿，这一水平显著高于过去5年平均水平。另一方面，监管对于银行中长期贷款有明确要求，比如要求21家全国性银行2022年制造业中长期贷款增速不低于30%，不排除部分银行为了达标，将贷款投放“由短转长”。因此，在对公中长期贷款之中，可能依然存在虚增的情况。
　　11月份零售贷款延续了低迷表现，居民短期贷款新增525亿，同比少增992亿，而居民中长期贷款新增2103亿，同比少增3718亿。今年1-11月，居民中长期贷款合计新增2.29万亿，同比少增3.44万亿。从目前情况看，按揭贷款恢复情况偏弱：
　　1、居民中长期贷款结构已发生显著变化。过去正常年份，居民中长期贷款中，按揭贷款占比超过7成，剩下的贷款主要为个人经营贷以及部分期限超过1Y的消费贷款。在今年结构中，个人经营贷占比超过2/3，但前三季度按揭贷款新增仅6000亿+，预计10-11月份按揭贷款均为负增长，且高增的个人经营贷中，也不乏通过经营贷置换按揭贷款的情况。
　　2、按揭早偿压力加大，银行已采取多种措施避免按揭贷款持续下跌。根据央行披露的数据，1-10月份新发放按揭贷款规模4.8万亿，而净增规模可能不到6000亿，意味着到期规模达到4.2万亿，月均规模为4200亿。而在正常年份，按揭贷款考虑每月摊还和适度早偿情况下，到期规模约3000亿左右，意味着今年早偿率大幅提升，进一步加剧了按揭贷款的下跌。目前，居民资产负债表扩张乏力，对未来现金流预期尚未改善，加杠杆意愿和能力不足，新发放按揭贷款短期内难有起色，唯有从到期端入手稳定按揭，部分银行已采取相应举措，包括：将按揭早偿权限由支行上收分行、延长线上审批时间以及将还款时点延后至明年年初等。
　　四、11月份票据利率大幅下行，12月份以来一度逼近零利率，预计12月份贷款数据维持“不温不火”状态
　　在经历10月份票据零利率行情之后，11月份票据利率尽管再度大幅下行，但尚未触及零利率。其中，1M期品种最低降至0.8%，较月内峰值下降超过80bp，3M期品种也降至1%以下。
　　总体来看，11月份票据利率中枢处于相对偏低水平，1M期品种利率均值仅为1.24%，甚至较10月份下降20bp，也映射了信贷景气度偏弱。在收票机构中，国有大行是主力军，当月票据增量占比接近50%，较10月份下降约20个百分点，但同比提升超过30个百分点。股份制银行收票意愿并不强，票据融资为负增长。
　　进入12月份以来，票据利率并未出现季节性反弹上行，而是继续走低，截至12月8日，1M期品种已降至0.15%，3M期品种最低降至0.3%。这反映出：
　　1、2021年12月票据出现了零利率行情，而今年12月份票据利率下行斜率更为陡峭，触底时间更早，意味着银行在月初即开始加大收票力度，其中不排除有央行进行了窗口指导使得银行前瞻性布局。
　　2、继11月份上旬之后，在12月份相同时期，3M期品种利率再度迎来大幅下行，考虑到该期限能够实现跨春节，这对于信贷投放而言并非一个积极信号，可能预示着一部分银行对明年年初信贷“开门红”的预期并不是太强，通过提前抢票来占据信贷额度。
　　展望12月份信贷，零售端难有明显改善，关键变量在于稳信贷各类政策工具的落地情况：
　　（1）对于开发性金融工具配套融资而言，截至11月末，开发性金融工具一共推出了7400亿，项目2700个，但银行参与的项目数量不足3成，配套融资签约合同规模3.6万亿，实际提款比例明显偏低。
　　（2）根据央行要求，国有大行涉房类融资四季度共需投放6000亿，部分股份制银行需投放4000亿，但目前银行压力较大。尽管11月份以来，国股银行与部分房企签订的授信意向，合计规模超过3万亿，但授信与放贷并不能简单划等号，这不仅取决于银行自身的风险偏好，以及对房地产市场景气度的预期，而且银行内部还需严格履行信贷审批流程，结合企业融资需求、项目具体情况（如区位，容积率，资本金，工程进度）等进行风险评估，真正落实到项目的信贷资金节奏会偏慢。在应投尽投要求下，对于合意的房地产融资需求，可能意味着：一是规模受指导的银行会对中小银行涉房类融资形成挤压，二是合意信贷、债券等资产定价将显著下行。
　　综合上述分析，预计12月份信贷能够做到同比基本持平或略微多增，基本能够符合央行考核要求，结构上与10-11月份大体趋同，维持“对公强、零售弱”格局，银行会更加聚焦2023年“开门红”的存贷款营销。
　　五、M2与社融增速剪刀差进一步走阔至2.4%，疫情降低了储蓄转化为投资的效率
　　11月份新增社融1.99万亿，同比少增6109亿，增速为10%，较10月份下滑0.3个百分点，基本符合我们的判断，但略低于市场预期。从结构上看，债券融资是主要拖累项，其中：
　　1、政府债券错位对社融增速形成拖累。地方政府专项债发行完毕之后，年内只剩国债和少许地方政府一般债，而2021年四季度是政府债券净融资高基数，这会导致11-12月份政府债券持续对社融形成拖累。11月份净融资6520亿，同比少增1638亿，对社融增速形成约0.06个百分点的拖累，预计12月份政府债券净融资在5500亿左右，同比少增近6000亿，对社融增速形成约0.18个百分点拖累。
　　2、企业债净融资大幅萎缩。11月份企业债净融资规模仅596亿，同比少增3410亿，对同样社融形成约0.12个百分点拖累。事实上，11月份信用债市场取消发行规模较大。据Wind数据显示，11月整体共有103只信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）取消发行，规模合计799.4亿元，已创年内取消发行新高。主要与11月份债市进入调整期，广义基金赎回压力增大，甚至出现强制“砍仓”的情况有关。信用债市场抛压加剧，导致企业融资成本边际上升。
　　值得注意的是，11月份M2与社融增速差进一步走阔至2.4%，创2006年以来新高，这反映出，疫情及封控举措影响下，微观经济主体风险偏好大幅下降，货币政策传导渠道不畅，货币贮藏性需求较高，从储蓄到投资转化效率偏低。
　　对于12月份社融走势，预计增速不排除进一步下滑至10%以下：（1）随着开发性金融工具落地完毕，12月份委托贷款难以延续正增长格局，对于非标融资增长形成拖累；（2）12月初票据利率已出现大幅下行，预计本月票据融资规模较高，对存量票据形成消耗，料未贴现票据将维持负增长；（3）2023年地方政府专项债将于明年年初发行，考虑到去年的高基数效应，12月份政府债券的缩量净融资将对社融增速形成负向影响。
　　六、非银存款高增推高M2增速，M2与M1剪刀差进一步扩大
　　11月份M2同比增速为12.4%，较10月末提升0.6个百分点。从结构层面看：
　　（1）财政存款新增-3681亿，同比少减3600亿，也印证了四季度以来财政支出力度有所放缓。
　　（2）居民存款新增2.25万亿，同比多增1.52万亿，基本符合市场形势，即理财和广义基金的大规模赎回，导致居民存款大幅增长。
　　（3）企业存款新增1976亿，同比少增7475亿。一方面，是受疫情影响，部分企业生产经营停滞，但依然需要正常支付员工工资，导致现金流出现大幅萎缩，这也与M1增速下滑至4.6%相呼应。另一方面，11月份以来，随着债券市场大幅调整，企业债券融资规模也出现明显缩量，SCP、CP当月净融资仅-204、-441亿，同比少增1292、1740亿。这意味着，债券利率上行，也抑制了前期低利率环境形成的资金套利机制，企业资产负债表缩表，对应着对公短贷和企业存款均出现同比少增。
　　（4）非银存款新增6680亿，同比多增6937亿，对M2形成约0.4个百分点的正向贡献。之所以出现非银存款高增：一方面，与11月份理财和广义基金减配同业存单，转为增配同业存款（无估值波动）有关。另一方面，股票市场表现明显优于债券市场，也不排除部分居民赎回理财之后，购买了股票资产。
　　11月M1增速为4.6%，较10月份下滑1.2个百分点，与M2剪刀差为7.8%，剪刀差较10月份提升1.8个百分点。反映出在疫情影响下，货币贮藏性需求进一步提升，房地产市场销售低迷，银行体系存款定期化现象依然较为严重，实体企业经营困难压力加大。这也从侧面映射出优化防疫策略的必要性增加。
　　七、风险提示
　　 2023年开门红不及预期，经济下行压力依然加大。