国信证券-路维光电-688401-深度报告：国内领先的掩膜版企业，坚持“以屏带芯”发展战略-221212

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　　国内领先的掩膜版厂商，坚持“以屏带芯”发展战略。公司成立于1997年，立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。在平板显示领域，2019年公司成功下线国内首张G11 TFT掩膜版，与京东方、华星光电、中电熊猫、深天马、信利等客户建立长期稳定的合作关系；在半导体领域，公司目前已掌握180nm/150nm节点掩膜版制造核心技术，客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。13-21年营收/净利润CAGR为26.3%/42.9%；21年公司营收4.94亿元，其中平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版分别占比72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。
　　平板显示、半导体需求持续扩增，大尺寸、高精度、半色调掩膜版成为趋势。掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，平板显示和半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。根据Omdia，2021年全球平板显示掩膜版市场规模943.96亿日元(YoY +4.5%)；根据Semi，2021年全球半导体掩膜版市场规模将超过44亿美元。需求层面，下游需求持续增长为掩膜版提供了更广阔的市场空间，表现为：1)显示面板趋向大尺寸，产能加快向中国转移；2)硅含量提升及国产替代趋势带动半导体行业快速发展。技术层面，掩膜版有望朝着大尺寸、高精度的方向发展，且半色调掩膜版有望逐渐兴起并快速发展。
　　公司对标美国、日韩领先厂商，致力于打造掩膜版行业世界级企业。美国、日韩掩膜版厂商在平板显示市场处于垄断地位，根据Omdia，2020年全球平板显示掩膜版市场前五名为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电，市场份额合计达到88%；2020年公司市场份额位列全球第八，国内第二。公司对标全球领先企业，竞争优势表现为：1)公司是国内首家、全球第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业；2)公司突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，打破国外技术垄断；3)以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸。此外，公司坚持“以屏带芯”发展战略，不断攻克半导体掩膜版的核心技术，致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。
　　投资建议：目标价57.98-59.47元，给予“买入”评级。我们看好公司在平板显示掩膜版领域持续提升市场份额，同时不断导入半导体掩膜版领域新客户，将掌握的半导体掩膜版技术推进至110nm/90nm/65nm等制程节点。我们预计22-24年公司归母净利润为1.34/1.98/2.63亿元，参考可比公司Wind一致预期下2023年PE均值(38.43倍)，给予公司2023年39-40倍预期PE，目标价57.98-59.47元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原料及设备依赖进口，掩膜版需求不及预期，市场竞争加剧。