中信证券-华荣股份-603855-投资价值分析报告：防爆电器龙头，筑牢安全底线-221212

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　　华荣股份是国内防爆电器龙头，主要从事厂用/矿用防爆电器及专业照明、光伏EPC等新兴业务，在重视能源安全和生产安全的大背景下，公司业绩增长稳健可靠。公司核心产品已达到世界领先水平，完成多项质量认证，并已推出安工智能物联网平台加强智能化服务。公司布局新兴防爆领域和照明等新业务，加速海外拓展，通过业务发展商模式进一步保障盈利能力。业绩增长的高确定性和稳定较高的分红为公司赋予了长期投资价值，综合多个可比公司，我们使用PE和PS估值，给予公司29元目标价，对应98亿元市值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍防爆电器国内龙头，稳定盈利增长积极分红。公司是国内防爆电器龙头，专注防爆电器30余年，目前已完成国产替代，防爆电器市占率全国第一，全球第三。
　　公司主营厂用/矿用防爆电器，此外还大力发展专业照明业务，目前收入和利润主要来源于防爆电器。公司经营业绩出色，2017-2021年营业收入CAGR为16.72%，归母净利润CAGR为25.83%，2022年前三季度分别受上海疫情及专用照明业务增速下降影响，业绩增速略有下滑。公司多年来盈利稳定，净现金流量始终高于公司净利润，分红稳定而股息率较高，深受外资等投资机构青睐。
　　▍能源安全刺激防爆需求，多行业开拓共筑安全理念。能源安全、生产安全是近期全球和国内政策关注的焦点，公司作为龙头受益显著。公司经过多年发展逐步成为防爆电器技术全球领先者，完成各项主要技术认证和合格供应商资质认证，客户从未反馈及报道过相关安全事故，智能化水平显著占优且具备成本优势。展望未来，海外：能源危机带来资本开支上行，公司产品质优价廉且已布局海外多年，疫情扰动因素缓解下，海外需求将开始爆发，目前已有订单落地，2022Q4以来中标加速，明年有望迎来业绩高增。公司全球市场目前市占率4%，远期目标为20%，目前海外营收仅占公司总收入10%左右，还有充足的提升空间，未来5-10年，我们预测公司海外业务有望保持至少30%以上的稳定增长。
　　国内：1）安全生产政策趋严、政策频出，促进石化领域防爆电器需求稳步增长，仅存量替换市场规模占比就超过60%；2）核电、白酒、海工、军工等多新兴领域提升产品应用场景，白酒空间较大、核电增长稳定、新能源等领域增长弹性足；（3）矿用方面，煤炭产量总体温和增长，我们认为2023年可以维持5%左右的稳定增速。
　　▍新兴业务多点开花，共筑第二增长极。1）业务发展商模式帮助公司控制销售费用弹性，降低人员开支；2）安工智能平台订单充裕，提升毛利率的基础上让公司销售完产品后可提供进一步安全服务，促进公司由制造商向服务商转型，目前可进行模块化配套，年贡献收入已过亿元；3）专业照明产品多元，搬厂提升后提质增效，在基建投资发力、国网集采改制等利好下复苏确定性较强，今年全年收入有望回升至去年全年水平，明年在低基数效应下弹性更足；4）公司EPC业务有望受益于光伏景气周期，并且EPC业务所需资金由下游业主方提供，公司不垫资的模式有效控制了回款风险，未来3年，光伏EPC收入复合年均增速有望达到50%以上。
　　▍风险因素：新兴领域开拓不及预期；疫情反复拖累海外扩张步伐；专业照明扩产增效不及预期；新能源EPC盈利能力低于预期；煤炭产量及煤矿替代需求不及预期；产能扩张及外贸订单交付不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：加总厂用/矿用/专业照明新能源EPC等业务板块，预测公司2022/23/24年营业收入38.1/50.2/65.1亿元，归母净利润4.40/5.84/6.92亿元，对应基本EPS为1.30/1.73/2.05元，2022年12月8日收盘价为24.65元，对应2022/23/24年PE为19.0/14.2/12.0倍。公司是国内厂用防爆电器的唯一龙头，并无细分领域的直接可比公司，根据业务板块经营相似性和规模，选取青鸟消防、中密控股、能科科技、正泰电器、林洋能源、海洋王作为可比公司。上述可比公司2023年平均PE 17.3倍，华荣股份分红情况优于可比公司，且外贸订单逐步落地，考虑到海外业务拓展及确认收入进度存在不及预期的风险，我们审慎给予2023年17倍PE的估值水平，预计2023年EPS 1.73元，对应目标价29.4元。防爆电器具有耗材属性，可用市销率进行估值，可比公司平均PS（TTM）为3.96x，而华荣股份仅为2.50x；保守给予华荣股份3倍PS（TTM）估值，当前每股销售额（TTM）为9.87元，对应目标价29.6元。综合PE和PS估值，给予公司29元目标价，对应98亿元市值，首次覆盖给予“买入”评级。