华金证券-福寿园-1448.HK-逝有所安，故有所尊，思有所依-221211

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　　全国性殡葬领先者：公司规模业内第一，根据民政部口径，2020年市占率为5.8%；产业链完整，业务覆盖墓园销售、殡仪服务、设计服务、殡葬设备、生前契约、生命教育、信息科技七大板块；行业龙头地位稳固，营收净利稳健增长，2010-2021年营收实现年复合增速18.92%、净利润实现年复合增速19.21%；公司在手现金充沛，运营能力首屈一指，品牌优势助力并购项目不断推进。在重塑生命文化方面，公司作为行业领先者创新引领首屈一指，不但逝有所安，而且故有所尊，更是思有所依。
　　需求端：三大需求共促殡葬行业规模扩张：老龄化社会加速来临，预计国内2020~2025年逝者人数5年累计环比增速由过去的5%左右提升至12%左右。我国城镇化率延续增长，2025年国内城镇化率可望接近70%，火化率相应提升带动殡葬业务需求。殡葬消费多元化、定制化推动客单价上行，近5年穴位平均消费年复合增速约3.1%，呈现稳步提升态势。三大因素推动殡葬行业规模稳步扩张，预计从2021年的1534亿元增加到2025年的2212亿元，市场规模CAGR为9.6%。
　　供给端：殡葬行业进入门槛较严，且竞争格局较为分散：行业准入门槛较高，殡葬审批较为严格，建设殡仪馆、火葬场、公墓等均由人民政府审批，而土地资源有限成为墓地建设扩张制约因素，民政部大力推行节地生态安葬推动墓地产品创新。目前殡葬市场高度分散，行业竞争格局基本是属地化竞争，沿海及一线发达城市市场成熟度较高，中西部中小城市相对市场规模有限，全国非法墓地较大范围内客观存在，影响形成合法有序经营的大市场，殡葬合规治理尚有提升空间，已上市4家公司规模均很小，竞争强度相对有限，行业处于发展初期阶段。
　　竞争优势：构筑全产业链可持续发展的核心竞争力：规模+品牌优势明显，利于推进政企合作，财务稳健且现金充裕，跨区域收购实现全国布局，始于长三角地区，以中高端墓地销售为核心，打造差异化竞争策略，生前契约提前锁定客户，殡仪服务完善产业布局，科技创新：元宇宙落地“慧心谷”，数字礼葬开启“多元时空”。
　　盈利预测：我们认为三大因素促进行业需求稳步上行，而供给相对有限，公司作为龙头具备全方位核心竞争优势，未来发展可期，预测2022-2024年公司营业收入为25.82、31.59、39.31亿元，净利润分别为8.02、9.77、12.09亿元，每股收益分别为0.35、0.42、0.52元。
　　估值与投资建议：2022年12月09日公司收盘价6.33港元，2022PE（TTM）为20.5倍，公司2014年上市以来，PE（TTM）最高点为41.80倍，最低点为12.67倍，中枢在27.23倍，较之历史中枢估值有25%的折扣，处于相对底部。A股（申万）社会服务板块72家上市公司2022PE中位数为33.3倍，福寿园20.5倍PE有38%的折扣，存在价值低估。公司业务模式清晰，经营稳健，土地储备丰厚，现金流充裕，我们采用DCF估值法对公司进行估值，得出目标价、目标市值分别为13.7港元和317.5亿港元，目前公司市值147亿港元。综上，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：新兼并收购项目数量不及预期风险；新并购项目拓展速度及落地表现不及预期风险；行业监管政策趋严风险；疫情反复风险；商誉减值风险等。