中信证券-华林证券-002945-首次覆盖报告：组织架构升级完成，科技金融转型推进中-221212

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　　华林证券综合实力位列证券行业65名左右。2021年，华林证券确立了“新一代年轻化的科技金融公司”的战略目标，并启动了全方位的“线上数据化改造”。2021年信息技术投入3.47亿元，占营业收入25.17%，居行业首位。随着公司科技金融转型战略深化推进，公司有望基于科技与业务战略的深度协同构建核心竞争力。
　　▍位列行业65名左右，科技金融转型打造核心竞争力。华林证券综合实力位居行业65名左右。2021年华林证券确立了“新一代年轻化的科技金融公司”的战略目标，并启动了全方位的“线上数据化改造”。2021年信息技术投入3.47亿元，占营业收入25.17%，居行业首位。随着科技金融转型战略推进，公司有望基于科技与业务战略的深度协同打造核心竞争力。盈利层面，2022H1实现归母净利润2.87亿元，同比下滑30.45%；2022H1摊薄ROE为4.48%，2017-2021年及2022H1 ROE行业排名分别为3、2、4、3、40、6名，整体位列第一梯队。
　　▍财富管理：经纪业务收入占比呈上升趋势，科技金融转型拓宽获客渠道。经纪业务方面，2022H1经纪业务实现净收入2.80亿元，同比增长10.3%；2017-2021年经纪业务收入占比呈上升趋势，从2017年的21%升至2021年的43%，自2021年跃升为第一大收入来源。业务转型上，2022H1公司收购了字节跳动旗下的文星在线科技和海豚股票App，并与火山引擎、巨量引擎合作，构建并拓宽获客渠道；同时优化线下分支机构布局，建立数字化分公司，形成了线上引流、线下转化的协同发展模式。信用业务方面，2022H1末两融规模41.33亿元，同比增长14.8%；股质回购规模0.3亿元，较上年末下降了50.0%。
　　▍投行&资管：投行收入同比下滑42.3%，资管规模呈下降趋势。投行业务方面，2022H1投行业务实现净收入0.90亿元，同比下滑42.3%。细分业务中，证券承销净收入0.82亿元，同比下滑36.9%，主要是债券承销规模下降所致：2022H1债券承销金额为72.98亿元，同比下滑21.5%。资管业务方面，2022H1实现手续费净收入0.17亿元，同比增长10.5%；趋势上看，收入占比呈下降趋势，从2017年的10%下降至2021年的2%，主要源于资管总规模的持续下降。
　　▍自营业务：投资收益同比下滑68.5%，固收类投资规模较上年末大幅反弹。收入层面，2022H1华林证券实现投资净收益+公允价值变动净收益0.34亿元，受市场波动影响同比下滑68.5%；趋势上看，2017-2020年投资总收益持续增长，2021年受固收投资规模大幅下降影响同比下滑87.1%。规模层面，自营权益类占净资本的比例从2021H1末的高位21.1%下降至2022H1末的8.8%，自营固收类占净资本的比例则是从2021H1末的高位346.8%骤降至2021年末的79.8%，2022H1末反弹至323.4%。
　　▍风险因素：A股成交额大幅下降；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司资管业务发展滞后；公司科技金融转型效果不及预期。
　　▍盈利预测与估值：我们预测公司2022/23/24年营业收入为14/16/17亿元，归属母公司净利润为5.2/6.3/7.1亿元。ROE是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中，对中小券商的估值可能造成不利影响。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。华林证券目前PB估值为5.5倍。短期内，市场环境导致的投资收益和投行收入的下滑将对公司ROE产生不利影响，从而压制公司估值。中长期来看，随着阶段性利空的消化和公司科技金融转型的稳步推进，预计公司ROE会逐步恢复，带动估值水平提升。