安信证券-网易~S-9999.HK-核心游戏业务表现稳健，暴雪合作到期影响有限-221211

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　　Q3业绩超预期：网易披露三季报，Q3总收入同比+10.1%至244亿元，略超彭博一致预期。整体毛利率同比+3.0pcts至56.3%，季度内调整后净利润同比+93.6%至75亿元，大超彭博一致预期，对应调整后净利率30.6%
　　核心在线游戏业务表现稳健，与暴雪不再续期合作影响较为有限：Q3游戏及增值服务业务收入同比+9.1%至187亿元，其中手游收入同比+8.3%至119亿元，端游收入同比+11.4%至55亿元，季度内旗舰游戏《梦幻西游》、《大话西游》等产品表现稳定，新游《暗黑破坏神：不朽》上线亦贡献增量。公司新游储备还包括《永劫无间》手游、《逆水寒》手游、《倩女幽魂隐世录》等，大话IP系列产品《大话西游：归来》已获得版号，此外预计将在2023年于海外市场推出《哈利波特：魔法觉醒》。公司宣布与暴雪的代理协议于2023年1月23日到期后将不再续期，而代理暴雪的游戏在网易2021及2022年前9个月收入和净利润中仅占低个位数百分比。
　　云音乐利润率同比改善显著，用户保持平稳：Q3云音乐收入同比+22.5%至24亿元，毛利率同比+11.9pcts达14.2%，主要得益于社交娱乐业务的收入增长以及成本改善。公司在夯实头部内容库基础上，还持续推动原创音乐发展，截至三季度末平台独立音乐人突破57万。季度内云音乐整体MAU较为平稳，DAU/MAU保持在30%+，付费率环比稳定。
　　有道丰富产品矩阵，严选强化品牌认知：Q3有道收入同比+1.1%至14亿元（可比口径下同比+35.0%），主要得益于学习服务和智能硬件收入增长，季度内有道发布新一代词典笔X5，10月有道AI学习机X10发布后，首月销量突破1万台。创新及其他业务收入同比+13.6%至20亿元，主要得益于严选的收入贡献，季度内严选持续强化品牌认知，上线了主打中高端宠物市场子品牌网易天成，而由于广告业务的波动，板块毛利率同比-1.7pcts至25.5%。
　　投资建议：维持买入-A评级，SOTP目标价至170港币。网易凭借领先的研发实力深耕精品内容创新，核心在线游戏长期稳健发展，同时新游储备丰富，云音乐孕育新增长动能。我们预测网易2022/2023年收入同比增长11%/10%，调整后净利为233亿/257亿元。
　　风险提示：新游延期或上线后表现不及预期；游戏行业监管政策趋严；有道营销投入大于预期拖累利润